原標題：商譽暴雷提前上演，會否掣肘春季躁動？
來源：分析師徐彪
摘要
核心觀點：
1、近期有部分公司開始披露較大規(guī)模的資產(chǎn)減值，結(jié)合新《證券法》將對違法行為處罰力度顯著加大，市場擔心很多公司可能在19年年報再次出現(xiàn)以洗報表為目的的大規(guī)模暴雷。
2、根據(jù)天風策略包含2000次外延并購和800次業(yè)績承諾的數(shù)據(jù)庫，業(yè)績暴雷的壓力集中在和，據(jù)此，2018年報是潛在暴雷風險的高峰，2019年報邊際改善，2020年報大幅改善。
3、因此，在1月31日年報預告截止日之前，不排除還有較多的三四線甚至散亂差的公司繼續(xù)出現(xiàn)以商譽減值為主的業(yè)績爆雷。：①18年、19年有較多業(yè)績承諾到期的標的，尤其是承諾金額占上市公司凈利潤比重較大的案例；②規(guī)避目前商譽規(guī)模占凈資產(chǎn)比重較高的標的。
4、對于春季躁動而言，年報商譽暴雷最多是在1月影響整個中小創(chuàng)公司的β行情，但是對大部分機構持有的核心公司而言，并不會產(chǎn)生太大影響，類似19年1月。同時，即便有核心公司出現(xiàn)暴雷，也大概率是靴子落地，在5G科技產(chǎn)業(yè)周期逐步兌現(xiàn)的過程中，未來業(yè)績趨勢性改善的可能性更高。
5、結(jié)論：春季躁動的前半場依然更看好大金融（券商＞地產(chǎn)銀行＞保險）。科技股雖然短期有分歧，但仍然是全年獲得超額收益的主戰(zhàn)場。
1． 商譽暴雷提前上演？歷史同期如何
1月份市場的潛在風險之一來自上市公司的年報預告，這一點在17-18年年報（對應18年初、19年初）被演繹到極致。以創(chuàng)業(yè)板為典型，17年和18年四季度的財報數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了斷崖式的下跌。因此過去兩年1月份，伴隨著業(yè)績預告不斷披露，市場風格顯著地偏向于主板。進一步歸因不難發(fā)現(xiàn)，這與四季度資產(chǎn)減值損失，包括外延并購帶來的商譽減值損失集中計提有很大關系。
過去兩周在經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖和貿(mào)易戰(zhàn)短期緩解的推動下，市場情緒有了明顯提振。但同時我們也看到，由資產(chǎn)減值損失引發(fā)的業(yè)績雷似乎也已悄然埋下。據(jù)我們統(tǒng)計，12月的最后一周有6家公司發(fā)布公告，對其所有資產(chǎn)及子公司計提減值準備。再往前回溯，三季報之后的這一段時間已經(jīng)有10家公司計提了減值準備，其中多數(shù)與收購的子公司有關。
為了做一個比對，我們進一步回溯了17年和18年提前披露減值的情況。數(shù)據(jù)顯示，今年截至最新，單獨公告減值的案例和金額已經(jīng)超過過去兩年。當然，1月底之前的計提公告無法反映當年的全貌，比如18年的提前計提只略比17年高，但最終商譽減值損失遠超前一年。今年值得警惕的是，在才披露的寥寥幾家中，已經(jīng)有兩家計提減值規(guī)模超過40億，這是過去兩年所沒有的。（17年和18年的“提前暴雷”中，最高金額分別是33.08億和13.78億；最終報表中，資產(chǎn)減值損失超過40億的分別有33家和18家，商譽減值損失超過40億的兩年都是1家）。
如上述，目前提前披露計提的，要么是直接計提商譽減值損失，其余的多數(shù)也與收購子公司相關。且從17年和18年的情況來看，整個資產(chǎn)減值損失有一定下滑的情況下，商譽的風險更加突出。此外，1月的業(yè)績預告中，主板和中小板僅是有條件強制披露，當創(chuàng)業(yè)板公司是強制披露年報預告，從業(yè)績與短期市場表現(xiàn)的相關性考慮，本篇仍然以商譽減值風險，尤其是創(chuàng)業(yè)板的商譽減值風險主要研究對象。
2． 提前暴雷如何影響股價
從前面的數(shù)據(jù)我們可以首先得出一個結(jié)論，19年年報無論整體減值規(guī)模如何，自下而上的風險必然是存在的，對于短期股價的影響或也不可避免。但是稍微拉長區(qū)間，我們認為也不必過于悲觀。
下表統(tǒng)計了17年報前和18年報披露前，個股發(fā)布單獨資產(chǎn)減值計提公告后的超額收益情況。可以看到，17年的情況（時間是18年初）是不斷下跌，18年的情況（時間是19年初）是下跌后反彈。
之所以如此，我們認為與市場對于后續(xù)業(yè)績的預期有關。17年報是商譽風險集中爆發(fā)的第一年，以板塊來說，是商譽潛在風險更大的創(chuàng)業(yè)板相對于主板業(yè)績趨勢出現(xiàn)拐點的年份。市場傾向于認為這類標的還沒有完全消化業(yè)績風險，所以超額收益持續(xù)惡化。
而18年資產(chǎn)減值風險，尤其是商譽減值風險消化得更加充分，一個標志是，這一年中小板和創(chuàng)業(yè)板的商譽規(guī)模絕對值開始萎縮（同比為負），一方面新的并購不多，新增商譽有限；另一方面，以創(chuàng)業(yè)板為例，18年商譽減值損失占前一年末商譽規(guī)模的比重高達20.99%，可以認為已經(jīng)對存量風險有了明顯的消化。因而在公告減值-快速下跌-風險釋放之后，市場對于后續(xù)的業(yè)績趨勢有一定改觀，以月度看反而取得了超額收益。
從風格來看，過去兩年的情況也比較類似。18年1月和19年1月，商譽潛在風險更大的成長板塊，都是在1月業(yè)績預告披露期間墊底之后，在2月快速反彈。
結(jié)合個股部分我們總結(jié)為：第一，商譽減值風險的集中爆發(fā)在短期內(nèi)對個股和板塊都有比較明顯的影響；第二，拉長時間看，個股的表現(xiàn)取決于市場對此類標的業(yè)績趨勢的預期是否改善，板塊的風險則要更小。這也說明板塊內(nèi)部標的會隨業(yè)績趨勢而分化。
我們認為今年的情況會和去年比較像。19年截至三季度末，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的商譽同比增速分別是4.83%、8.62%、4.49%，在18年低增長的基數(shù)上，依然是低增速，新增風險有限。商譽風險邊際弱化+并購政策放寬的潛在業(yè)績增厚+順周期性不強，市場對創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績趨勢預期轉(zhuǎn)暖。因此我們傾向于在業(yè)績預告期間消化風險后，板塊會迎來反彈。
3． 分行業(yè)商譽減值風險消化情況
本部分我們進一步對行業(yè)情況進行分析。時間上看，17年是商譽/凈資產(chǎn)比重的高點，也是潛在風險最大的時候。經(jīng)過過去兩年的連續(xù)釋放，目前這一數(shù)據(jù)已經(jīng)有所降低。因此我們可以通過最新的商譽占凈資產(chǎn)比重相對于此前高點的變化幅度，來考察各行業(yè)商譽風險的消化情況：
如果以17年末為基準，截至目前風險釋放較充分的是休閑服務、傳媒、家電、電氣設備、計算機、軍工、電子等行業(yè)。
另一個考察維度是業(yè)績承諾完成情況。在此前關于外延并購的專題報告中我們曾提到：
首先，業(yè)績承諾的節(jié)奏與并購標的外延貢獻息息相關。因為業(yè)績承諾期內(nèi)，為了完成對賭協(xié)議，并購標的有提前釋放利潤的動機，從而增厚上市公司利潤；但到了對賭后期，釋放業(yè)績的能力減弱，業(yè)績不達承諾的風險提高；而一旦業(yè)績承諾期結(jié)束，失去對賭的約束，上市公司將面臨并購標的業(yè)績滑坡的風險。
進而，業(yè)績承諾不達預期和承諾期后業(yè)績滑坡是上市公司計提商譽減值損失的主要情形之一，也是近兩年創(chuàng)業(yè)板年報接連爆雷的原因之一。
從下面的時間軸看，15-16是業(yè)績承諾開始的高峰，16-17年是業(yè)績承諾進行的高峰，17-18年是業(yè)績承諾結(jié)束的高峰——因此理論上說，18年是外延并購相關暴雷風險最大的一年，19年邊際改善但自下而上風險不能忽視，20年會顯著改善。
行業(yè)上看，涉及較多業(yè)績承諾的主要仍是TMT行業(yè)，其他靠前的還有機械、醫(yī)藥、化工、電氣設備等。不過由于16年下半月并購政策收緊對于互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視和VR等領域影響較大，這些領域新增并購受限，因此目前來看，計算機、傳媒、電子已經(jīng)消化了較多業(yè)績承諾。
總結(jié)這一部分：我們認為，即將出爐的19年年報，商譽減值風險（包括其他并購相關的資產(chǎn)減值風險）仍然值得重視，短期股價方面需要自下而上規(guī)避潛在風險較大的標的。好消息是，成長板塊（TMT、醫(yī)藥、軍工等）經(jīng)過過去兩年風險釋放后已經(jīng)比較充分，后續(xù)的風險更多會止步于個股層面。反而經(jīng)過1月的預告期之后，更有利于成長板塊輕裝上陣，在2、3月的業(yè)績真空期取得超額收益。
4．創(chuàng)業(yè)板商譽后續(xù)風險測算
由于商譽損失的確認受標的業(yè)績、母公司財務處理等因素影響，因而具有較大的不確定性，難以準確定量，本部分我們主要根據(jù)商譽減值損失占前一年末商譽規(guī)模比重的歷史數(shù)據(jù)做一個簡單測算。
注：此處測算創(chuàng)業(yè)板標的剔除溫氏股份、樂視股份、堅瑞沃能、光線傳媒、寧德時代；創(chuàng)業(yè)板指使用最新成分股；保證同比數(shù)據(jù)同口徑。
創(chuàng)業(yè)板：截止18年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除光線樂視溫氏堅瑞后共706家，商譽規(guī)模為2277.64億，18年歸母凈利潤為283.19億。變量為19年發(fā)生的商譽損失占18年商譽規(guī)模比重——我們?nèi)?7年的4.23%和18年的20.99%作為區(qū)間進行情景測算。考慮到18年風險釋放較充分，我們預計5%-15%是一個大概率區(qū)間。
在測算對凈利潤影響的時候，需要使用18年的凈利潤絕對值。為了避免低基數(shù)對結(jié)果產(chǎn)生的偏差，我們另外添加“18年凈利潤加回商譽減值損失”和“18年凈利潤加回資產(chǎn)減值損失”兩種情況。最終測算結(jié)果如下：
創(chuàng)業(yè)板指：單看創(chuàng)業(yè)板指情況要好一些。截止18年末，創(chuàng)業(yè)板指成分股商譽規(guī)模為803.64億，18年歸母凈利潤為444.08億；變量為19年發(fā)生的商譽損失占18年商譽規(guī)模比重。同樣考慮加回商譽減值損失和資產(chǎn)減值損失的情況如下：
總結(jié)來看，商譽風險對于創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長）的負面影響要明顯小于創(chuàng)業(yè)板綜。因此要規(guī)避商譽風險，頭部標的依然是更加安全的選擇。
5．創(chuàng)業(yè)板外延并購正負面效應會否扭轉(zhuǎn)
對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績進行內(nèi)生和外延拆分后可以看到，13年并購重組加速以來，外延部分對于創(chuàng)業(yè)板的利潤增厚是非常顯著的，15年至今都超過30%，18年創(chuàng)業(yè)板的利潤幾乎都由并購標的貢獻。外延增厚對于創(chuàng)業(yè)板指的影響相對小一些，但16年以來也連續(xù)3年在30%以上。
拆分行業(yè)來看，傳媒、軍工、通信、機械設備等行業(yè)外延貢獻最為顯著。其中18年，創(chuàng)業(yè)板中的傳媒、公用事業(yè)、軍工、建筑裝飾業(yè)績整體為負，但外延貢獻為正。
過去兩年的變化在于，井噴期過去之后，外延貢獻在邊際上有所弱化，尤其是涉及并購較多的電子、傳媒、計算機等成長行業(yè)。
事實上，結(jié)合前面的業(yè)績承諾時間軸，我們可以大致得出這樣的一個結(jié)論：一起并購完成后，前期的影響偏正面，即對母公司的業(yè)績增厚；但是到了中后期，可能存在業(yè)績持續(xù)性不足的問題，從而正面貢獻弱化（外延貢獻降低）；與此同時，由外延并購引發(fā)的資產(chǎn)減值損失也會拉低內(nèi)生增速。
16年之后并購重組在政策層面上受到了一定限制，大量的存量并購進入中后期，因此我們看到：1）新的并購行為受限，正面的業(yè)績增厚不足；2）低質(zhì)量并購的負面效應顯現(xiàn)，傳媒、電子、計算機的外延貢獻紛紛轉(zhuǎn)負；3）存量并購中后期的資產(chǎn)減值風險爆發(fā)，
但是對前景不必悲觀。一方面，通過上面的分析，我們認為存量的商譽風險已經(jīng)得到比較充分的消化，19年再度計提之后，20年的商譽風險會明顯改善；另一方面，外延并購的放寬迎來了實質(zhì)性利好。今年的10月和11月，分別出臺了新的《上市公司資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，明確非公開發(fā)行不受減持新規(guī)限制，掃清了過去兩年并購重組的最大障礙。新增并購規(guī)模有望在2020年看到明顯增長，并帶來正面的業(yè)績增厚。總結(jié)來說，我們認為2020年可能是外延并購正面效應和負面效應出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的一年。
最后在短期風險上，我們?nèi)匀唤ㄗh暫時規(guī)避有較大商譽風險的個股。
一方面，可以規(guī)避18年、19年有較多業(yè)績承諾到期的標的，尤其是承諾金額占上市公司凈利潤比重較大的案例；
另一方面，可以規(guī)避目前商譽規(guī)模占凈資產(chǎn)比重較高的標的。
風險提示：流動性收緊，新增并購不及預期等。
