作者：梁昌均?

來源： 氫元子

去年進(jìn)入下行周期的染料行業(yè)嚴(yán)重拖累了海翔藥業(yè)的盈利表現(xiàn)，其得繼續(xù)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。

因旗下產(chǎn)品涉及抗病毒概念，海翔藥業(yè)（002099.SZ）春節(jié)后股價(jià)獲得了超過10%的漲幅（截至發(fā)稿）。就其估值來看，海翔藥業(yè)目前9倍的市盈率（PE），位居醫(yī)藥行業(yè)低位。行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等，估值水平分別高達(dá)80和60倍的PE。

估值難以提升，很大程度源于業(yè)績(jī)。這家以醫(yī)藥和染料為雙主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，去年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不佳。春節(jié)前公布的2019年度財(cái)報(bào)顯示，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩，尤其是進(jìn)入下行周期的染料行業(yè)更是嚴(yán)重拖累了公司的盈利表現(xiàn)。

實(shí)際上，在過去多年的發(fā)展中，海翔藥業(yè)始終面臨顯著的業(yè)績(jī)波動(dòng)，2014年收購(gòu)進(jìn)入的染料行業(yè)加劇了這種波動(dòng)。同時(shí)，原實(shí)控人套現(xiàn)出走、新實(shí)控人牽涉多次內(nèi)幕交易，以及高管集體減持等等，都讓投資者對(duì)這家公司難有好感，公司股價(jià)也難有持續(xù)向上的表現(xiàn)。

面臨兩大主業(yè)承受的壓力，轉(zhuǎn)型升級(jí)，恐怕是擺在這家企業(yè)未來面前唯一的出路。

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業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?毛利率創(chuàng)歷史新高

根據(jù)海翔藥業(yè)發(fā)布的年報(bào)，去年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.41億元，同比增長(zhǎng)約8%；凈利潤(rùn)7.71億元，同比增長(zhǎng)約27%，相較2018年均出現(xiàn)明顯放緩。

海翔藥業(yè)目前主要從事醫(yī)藥和染料兩大主業(yè)，其中醫(yī)藥形成了原料藥—中間體—制劑的一體化布局，產(chǎn)品涉及抗生素、心血管、降糖等領(lǐng)域，染料板塊則以生產(chǎn)活性艷藍(lán)染料及中間體為主。

不過，去年該公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多主要依靠醫(yī)藥板塊。數(shù)據(jù)顯示，去年醫(yī)藥板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入16.23億元，凈利潤(rùn)2.95億元，分別同比增長(zhǎng)近11%、48%。

染料板塊增速則不如醫(yī)藥板塊，去年其實(shí)現(xiàn)銷售收入13.18億元、凈利潤(rùn)4.76億元，分別同比增長(zhǎng)約5%、17%左右，相較上一年分別高達(dá)24%、90%的增速可謂是嚴(yán)重放緩，由此拖累了海翔藥業(yè)去年整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

這主要受到染料行業(yè)景氣度回落影響。由于響水事故影響、環(huán)保和安監(jiān)力度加強(qiáng)，導(dǎo)致部分企業(yè)停產(chǎn)，染料行業(yè)供需格局走強(qiáng)，染料市場(chǎng)價(jià)格去年上半年出現(xiàn)上漲。然而，由于外部貿(mào)易環(huán)境影響，加之下游紡織印染行業(yè)需求疲弱，以及行業(yè)新產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，供需逐步失衡，染料行業(yè)在去年下半年又迅速轉(zhuǎn)入下行周期。

這反映到海翔藥業(yè)身上，一方面是染料行業(yè)銷量的下降，一面是季度業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)（見下圖）。去年該公司上半年業(yè)績(jī)明顯好于下半年，從三季度開始無論是營(yíng)收，還是凈利潤(rùn)均持續(xù)下降，尤其是四季度凈利潤(rùn)更是環(huán)比下降近60%，同比降幅也超過30%。

不過，由于煤炭等原材料價(jià)格延續(xù)下行，海翔藥業(yè)染料行業(yè)營(yíng)業(yè)成本出現(xiàn)近11%的下降，加之上半年的產(chǎn)品價(jià)格仍起到一定支撐作用，該板塊去年毛利率仍繼續(xù)增加6個(gè)多百分點(diǎn)，接近65%。

相較染料板塊，海翔藥業(yè)的醫(yī)藥板塊經(jīng)營(yíng)則比較穩(wěn)定，公司主導(dǎo)的培南系列、克林系列產(chǎn)品拓展了新的國(guó)際客戶，CDMO/CMO合作產(chǎn)品增加，醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率也繼續(xù)增長(zhǎng)至39%左右。這也推動(dòng)海翔藥業(yè)整體毛利率首次超過50%，創(chuàng)下歷史新高，同比增加約6個(gè)百分點(diǎn)。

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業(yè)績(jī)波動(dòng)是常態(tài) 股價(jià)已五年未漲

實(shí)際上，海翔藥業(yè)去年業(yè)績(jī)放緩，并不意外，在其過去數(shù)十年的發(fā)展中，波動(dòng)是這家公司的常態(tài)。

海翔藥業(yè)正式成立于2004年，以抗生素類原料藥和中間體起家，2006年底在深交所掛牌上市。但不久，公司業(yè)績(jī)就開始變臉，2007年開始凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下降，但2010年又出現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。隨著原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及2011年國(guó)家限抗政策出臺(tái)，海翔藥業(yè)大單品培南系列產(chǎn)品遭遇暴擊，2012年量?jī)r(jià)齊跌，公司該年?duì)I收下降近12%，凈利潤(rùn)則大幅下降近90%。

市場(chǎng)失勢(shì)愈演愈烈，再加上因此前收購(gòu)的蘇州四藥公司連續(xù)虧損而全額計(jì)提商譽(yù)減值等因素，海翔藥業(yè)在2013出現(xiàn)上市以來首虧，虧損0.82億元，這也宣告公司在三年前提出的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)上已走向失敗。

無奈之下，時(shí)為海翔藥業(yè)掌托人的羅煜竑最終選擇了放手。2014年4月底，羅煜竑將持有的海翔藥業(yè)18.31%的股份作價(jià)3.8億元轉(zhuǎn)讓給王云富，后者成為新的實(shí)控人。不久后，海翔藥業(yè)還完成了一筆收購(gòu)，標(biāo)的正是王云富通過浙江東港投資有限公司（下稱浙江東港）實(shí)際控制的臺(tái)州市前進(jìn)化工有限公司，作價(jià)近19億元，高達(dá)近6倍的溢價(jià)引發(fā)頗多爭(zhēng)議。

海翔藥業(yè)由此形成醫(yī)藥和染料兩大主業(yè)，并立馬帶來業(yè)績(jī)的改觀。受益于染料行業(yè)更高的毛利率和盈利貢獻(xiàn)，該公司2014年凈利潤(rùn)暴增165%，2015年更是暴漲865%。

但這仍無法掩蓋海翔藥業(yè)的醫(yī)藥板塊持續(xù)下降的產(chǎn)品銷量和低迷的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)由于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，以及需求不旺、環(huán)保趨嚴(yán)等因素，具有周期性的染料行業(yè)也過得戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，海翔藥業(yè)該板塊營(yíng)收在2016年和2017年連續(xù)下降，公司業(yè)績(jī)因此放緩，甚至下降。

2018年環(huán)保風(fēng)暴持續(xù)發(fā)酵，大量染料及相關(guān)中間體產(chǎn)能關(guān)停，行業(yè)供應(yīng)偏緊，受染料及染料中間體漲價(jià)影響，海翔藥業(yè)染料板塊有所受益，加之醫(yī)藥產(chǎn)品銷售也有所好轉(zhuǎn)，公司整體業(yè)績(jī)，尤其是凈利潤(rùn)取得了不錯(cuò)的成績(jī)。只可惜，染料行業(yè)并未維持太久的高景氣度，去年公司業(yè)績(jī)又因此出現(xiàn)放緩。

這種劇烈的業(yè)績(jī)波動(dòng)也使得海翔藥業(yè)難以持續(xù)受到市場(chǎng)青睞，2015年的牛市和2019年初的觸底反彈是其最近十年中僅有的兩波明顯的上漲，其余多數(shù)時(shí)間都在忙著下跌。2020年節(jié)后開盤，該股因蹭上抗病毒概念，在2月4日至6日內(nèi)累計(jì)上漲近18%，但2月7日出現(xiàn)下跌，盤中跌幅一度接近5%，最新股價(jià)基本和五年前持平，市值已不足120億元。

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減持內(nèi)幕故事多 轉(zhuǎn)型升級(jí)是出路

股價(jià)表現(xiàn)不佳，也讓海翔藥業(yè)的股東坐不住了，控股股東和多名高管紛紛開始減持模式。

去年下半年，海翔藥業(yè)的十多名高管發(fā)起集體減持，包括董事洪鳴、常務(wù)副總經(jīng)理李洪明、董事會(huì)秘書許華青在內(nèi)的多名高管半年里累計(jì)減持超200萬股，合計(jì)套現(xiàn)1536萬元。

同時(shí)，海翔藥業(yè)控股股東浙江東港也在去年12月通過大宗交易減持1740萬股，占當(dāng)時(shí)公司總股本的1.07%，合計(jì)套現(xiàn)上億元，減持理由為自身財(cái)務(wù)安排的需要，上市公司成為大股東的提款機(jī)。

目前，浙江東港還持有海翔藥業(yè)5.54億股份，持股比例為34.22%；王云富還直接持有近1.19億的股份，對(duì)應(yīng)比例為7.34%，故王云富通過直接和間接合計(jì)控制海翔藥業(yè)41.56%的股份。

值得一提的是，自2014年王云富入主海翔藥業(yè)以來，其還多次陷入內(nèi)幕交易。去年4月，證監(jiān)會(huì)披露的一份行政處罰決定書顯示，認(rèn)定新榮記老板張勇四年前內(nèi)幕交易海翔藥業(yè)，并被罰沒約1.34億元。更早前的一年，證監(jiān)會(huì)還對(duì)潘園根內(nèi)幕交易海翔藥業(yè)的違法行為，合計(jì)罰沒810萬元，后因其未能及時(shí)繳納罰金，潘園根還上榜資本市場(chǎng)老賴名單。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)果，這兩起內(nèi)幕交易均與王云富脫不了干系。王云富是張勇的老鄉(xiāng)及老友，與潘園根則相識(shí)于2014年，在涉案期間與對(duì)方均有多次通話記錄。作為海翔藥業(yè)的實(shí)控人，王云富憑借信息優(yōu)勢(shì)幫著公司外人謀利，無疑侵害了其他投資者的權(quán)益。

實(shí)際上，無論是減持，還是內(nèi)幕交易，背后都折射出海翔藥業(yè)越發(fā)艱難的生存困境。雖然由于一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)等政策實(shí)施，控制成本是許多藥企需要考慮的生存問題，原料藥企業(yè)將獲得更大話語權(quán)，但環(huán)保、限抗等政策越發(fā)趨嚴(yán)，海翔藥業(yè)醫(yī)藥板塊主導(dǎo)的抗生素產(chǎn)品面臨增長(zhǎng)空間的限制，甚至是下降，而布局的降糖類制劑目前則尚未成氣候。

在的年報(bào)說明會(huì)上，海翔藥業(yè)方面稱，公司將繼續(xù)深耕原料藥領(lǐng)域，不斷鞏固擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，同時(shí)依托優(yōu)勢(shì)原料藥拓展制劑，新產(chǎn)品研發(fā)將聚焦在抗感染、心血管、代謝類、精神類和免疫類等領(lǐng)域。但該公司研發(fā)投入并不高，去年為1.22億元，常年占比也僅在4%左右。

相較而言，染料板塊則是明顯的周期性行業(yè)，未來空間則要看下游的紡織行業(yè)需求。不過，由于中國(guó)及國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，終端消費(fèi)需求不振，紡織行業(yè)整體呈現(xiàn)疲態(tài)，這也使得上游競(jìng)爭(zhēng)激烈的印染及染料行業(yè)難以得到利好支撐。

這意味著，染料行業(yè)這一輪下行周期有可能延續(xù)，加之醫(yī)藥行業(yè)深刻變革，海翔藥業(yè)依舊面臨不小的挑戰(zhàn)，繼續(xù)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)或許才有出路。