聰明的理財資金，似乎找到了一種擦著合規紅線走、最大化利用交易規則和資產屬性來控制固收產品凈值回撤的“平衡術”—— 嵌套一層保險資管計劃，來投資協議存款、定期存款、大額存單等低波動資產。用看似有流動性的資產，包裹流動性受限的資產。

這種“平衡術”正在低調地復制和蔓延。它能夠得到歡迎的原因是：在經受了去年股、債兩輪殺跌潮引起的大失血后，銀行理財亟待用一種可行性高的方式盡量在凈值化條框約束內穩住凈值。

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嵌套配置低波動資產

翻看近期一些銀行理財產品投資運作報告，會發現小部分理財資金穿透后大比重投向了他行存款、大額存單、定期存款。從整個資產擺布來看，現金及存款占比遠遠高于債券資產，甚至比重高于50%以上。

值得注意的是，這些理財產品都不是應將絕對比重配置現金和存款的現金管理類產品，而是最短持有期日開固收類產品。

比如A股份行理財公司某6個月最短持有期日開固收類理財產品的四季報:

再比如B大行理財公司固收日開型理財產品三季報：

需要說明的是，各家理財產品投資報告披露規則不一、穿透口徑不一。有些報告的“直接/間接投資資產組合”項下，現金和存款合并計算；有些報告中“穿透后前十大持倉資產“明細里，只會披露到資管產品這一層，而有一些會向下披露至該資管產品的底層配置（比如大額存單、他行存款等）。

有大型股份行理財公司的管戶投資經理向記者確認：如果真的穿透到最底層，部分產品前十大持倉披露的“資管計劃”，尤其是保險資管計劃，穿透下去主要配置的都是協議存款、定期存款、大額存單等低波動資產。

比如分析前述A股份行理財公司發行的6個月最短持有期日開固收類理財產品，可以發現該產品穿透前投向“現金及存款”的比重為12.93%，而委外投資的占比高達48.19%；但穿透后，投向現金及存款的占比就高達52.07%了。

也就是說，很大一部分借道委外通道投資（主動或被動都有可能）的資產，是現金及存款。所以我們可以推導出一個結論：實際上理財資金大幅投向存款類資產的固收日開產品，遠遠比明面上能從投資報告得出直接證據的（如上述兩只產品）的多得多。

前述大型股份行理財公司的管戶投資經理告訴記者：據其觀察，目前至少有五家理財公司熱衷于通過嵌套一層資管計劃來配置協議存款（通常為三年期）、定期存款、大額存單等存款類資產。“收益能去到3%，很不錯了。”該投資經理告訴記者。

經過記者多方了解，有一家產品線比較豐富的、也比較市場化的大中型股份行理財，走回了求穩的老路，配置存款類資產的規模激增。部分理財公司投資這類存款類資產，甚至高達自身全部理財余額的10%-20%左右。

“是有這個做法。去年債市調整后，大家都跌怕了，求穩最重要。我們也在一些產品了重頭配置了協議存款”，一名大行投資經理告訴記者。而據他估計，目前全理財市場通過嵌套配置存款類資產的規模，粗算接近萬億。

其實從另外一個維度也能直接感受到“低波動”資產的受寵。比如一些銀行APP專門上線了主打“穩健低波”標簽之類的欄目，在列的理財產品均被要求配置較高比例的“低波動資產”，以使得產品凈值不發生大幅回撤。

“低波動資產究竟是什么？在我看來，協議存款、大額存單合適不過。”前述大行投資經理直言。

不過也有一家萬億級大行理財公司、以及一家規模僅幾千億的小型理財公司內部人士明確告訴記者相反的結果：他們曾經做過該模式。但去年債市大跌引起持續贖回后，底層資產難以處置，內部風控趨嚴，他們放棄了通過保險資管計劃來配置協議存款這種期限錯配的做法。

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架空流動性新規的擦邊球？

放棄有放棄的理由，加碼有加碼的道理。

正如曾經做過、但是主動放棄了此種模式（借道保險資管計劃配置協議存款）的理財投資經理一語道破的那樣 —— 此做法實際上是期限錯配。但受眾和渠道對“穩健”、“低回撤”的偏剛性需求，讓通過“特定模式”配置低波動資產的做法仍在部分理財公司盛行。

何為“特定模式”？具體拆解，就是將不同的理財產品，申購同一個保險資管計劃，該計劃底層配置三到五年期的協議存款、定期存款或者大額存單。這些存款類資產構筑了一個池子，不同理財產品通過申贖相同金額來調節不同理財產品之間流動性，確保這個由存款資產構成的池子在到期之前一直不動。

期限錯配就這么產生了——因為底層是三到五年期的存款類資產，是要持有到期的；而池子的流動性確實通過不同理財產品間的申購贖回保險資管計劃來維持的。這個模式實際上架空了《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》，辦法規定：單只開放式公募理財產品和每個交易日開放的私募理財產品直接投資于流動性受限資產的市值在開放日不得超過該產品資產凈值的15%；單只定期開放式私募理財產品直接投資于流動性受限資產的市值在開放日不得超過該產品資產凈值的20%。三到五年期存款本應屬于流動性受限資產，但如果不穿透至底層而只穿透至保險資管計劃，那么這一層保險資管計劃實際上是不計入流動性受限資產的。

在實操中，還會有理財公式限定保險資管計劃的投向必須是全部是協議存款、定期存款，同時都設置“提前支取條款”。這個條款的存在，就使得這些存款類資產不算做流動性受限資產。但實際上，這些存款是絕對不會被提前支取的。對于吸收了存款的銀行來說，它能從保險資管處吸納到的資金，就計入到了自身的“一般性對公存款”科目，何樂而不為？

要知道，協議存款、定期存款、大額存單這類缺乏流行性的資產，原本幾乎只有保險自營資金大量配置。2022年對于銀行理財來說，低波動的、較具有性價比的資產缺乏，而這類存款類資產的收益率可比肩個人大額存單收益，于是吸引了眾多理財資金買家。同時，對于保險資管本身，此模式能幫助自身賺取大約10個BP的通道費或者管理費，還助推管理規模增長，又何樂而不為？

據記者了解，目前甚至有保險資管推出了升級玩法：直接發行主動管理資管產品，投資三年期協議存款/定期存款/大額存單來打底，然后大部分配置債券。這樣組下來合，前者能提高組合收益同時平滑凈值走勢，后者可以保障保險資管計劃的流動性。

多方受益，或許是這種“平衡術”正在低調地復制和蔓延的原因。然而，期限錯配的風險永不可忽視，不知道那些正在這么做的理財公司，會不會像那些風控合規意識更強的、主動放棄該模式的同行那樣，及時剎車呢？

責編：汪云鵬

校對：楊立林