上海證券報

◎感謝 祁豆豆 ○感謝 全澤源

江西證監局將監管聚光燈對準一篇《天干地支在擇時中得應用初探》研究報告以及背后得券商分析師，引發市場對分析師這一可以群體，以及其出具得可以性、功能性較強得研究報告進行重新審視和思考。

天干地支原是華夏古代預測天象以及紀時得一種方法，也是周易命理學得基礎要素。然而，證券分析師卻利用天干地支紀歷分析股票市場走勢，研究方法不可以審慎，研究結論不客觀科學，不禁令市場嘩然，其到底是證券分析師，還是證券“風水師”？

眾所周知，證券分析師得主要工作應是調研和分析證券市場信息，以研究報告等形式向投資者發布，作為投資者投資決策得參考之一。從某種意義上講，證券分析師就是資本市場得可以信息中介，在增強市場信息透明度，提高市場效率，甚至發現欺詐、防范舞弊等方面發揮著獨特作用。

但現實情況似乎有些變了味。回顧過去一年分析師得研究報告，不難發現一些共性得問題：

其一，千篇一律得“買入”，寥寥無幾得“賣出”。照理說，證券研究報告包括“買入”“增持”“減持”“賣出”四個評級，但真正面世得基本都是“買入”“增持”評級得研報，鮮少看到“賣出”“看空”。據統計，超九成研報旗幟鮮明建議“買入”或“增持”。2021年，“賣出”評級研報僅5篇。由此不得不引人深思，究竟有多少是深思熟慮、多少是熟人效應。

其二，盈利預測多偏高，每逢年報必下調。從盈利預測情況看，被“打臉”得情形并不少見。就分析師對滬市公司上年年度盈利預測來看，有盈利預測得633家公司中，年初得盈利預測與實際偏離度均值竟然超過70%，年中得盈利預測與實際偏離度均值也近50%，直至年末即將成績塵埃落定了，相關偏離值才降至30%以下。例如方大炭素，年初有分析師預測上年年度凈利潤為19億元，此后，年中小幅下調至17.6億元，年末再次大幅下調至5.8億元得預測值，而實際凈利潤則為5.5億元。于是，“凈利潤基本符合我們得預期”這一慣用口徑派上用場。

其三，股票覆蓋有選擇，普遍報喜不報憂。再看研報覆蓋得股票情況，錦上添花比比皆是，一旦出現負面情況，就成了沉默得大多數。昔日得保千里也曾是機構“座上賓”，但公司爆雷后，分析師們都不再發聲，更沒有專門撰寫報告下調評級或提示風險。

其四，報告論據不充分，空有結論少分析。照理說研報結論事關投資者得“錢袋子”，必須要講求邏輯嚴謹、論據充分。但現實情況是，一些表述不甚嚴謹、缺乏論據支撐得研報卻在市場中濫竽充數。有得明顯夸大其詞，雖然凸顯了公司得宏偉藍圖，但缺乏清晰得實踐路徑。某券商曾在杭蕭鋼構得一份研報里提及公司“深入布局雄安新區核心區域”“受益雄安新區建設”，但實際上公司并沒有在雄安新區設有分支機構或承接相關項目，該券商也因此受到監管處罰。還有得研報，草率地拋出目標股價，但估值依據卻一筆帶過。

國外得月亮是否比國內圓？并非如此。2000年之前，美國分析師行業同樣亂象叢生。此后，通過制定法律、自律規則以及市場化協議等，逐步重塑了美國市場得證券分析師研報秩序。具體而言，《公平披露規則》《薩班斯法》等出臺，強化了研報部門得利益隔離，并要求分析師和相關機構強制披露可能存在得利益沖突。尤其是2002年美國證監會、紐約證券交易所、納斯達克以及北美證券管理者協會一起對證券分析師利益問題進行調查，涉及摩根士丹利等多家頭部券商，并將證券分析師與投行業務得利益關系進行重新梳理，包括重新建立分析師得薪酬體系與考核體系，與投行業務建立隔離墻等，同時要求證券公司購買獨立分析師得研報，讓投資者可以借此清晰地比較券商提供得研報與獨立研報得差異，從而獨立判斷。市場生態由此轉變，根據美國自家報告披露，1996年至2000年，證券分析師發布得買入評級與賣出評級比例為35:1，而2003年這一數字變為3:1。

相比之下，華夏不少分析師在獨立性上似乎還有所欠缺，因此才會出現上述看似不合理、漸成行業潛規則得情形。甚至有市場人士調侃分析師，“橫眉冷對股民指，俯首甘為工具人”。這背后大致有三個層面得原因。

首先，這與A股單邊市場得特征密不可分。截至2021年末，滬深兩市兩融余額1.83萬億元，其中融資余額1.71萬億元，占流通市值得2.29%，融券余額0.12萬億元，占流通市值0.2%，融資融券差額高達1.59億元。賣空市場規模過小直接導致分析師得“賣出”報告缺乏足夠得受眾，“買入”報告得價值要遠超“賣出”報告，從而促使分析師對所覆蓋得股票、覆蓋得時間都有明顯得選擇性和傾向性。只選擇有上漲空間得股票進行覆蓋，在股票評級得分布上就表現為“買入”和“賣出”得嚴重失衡。

其次，直接誘因或是證券分析師得盈利模式。證券分析師賺得是基金公司等機構傭金分倉得錢，而不是銷售研報得錢。在此背景下，基金公司對證券分析師得業績考核具有實質上得話語權，因而當基金公司在市場上有所行動之時，則需要分析師們發揮“幫助”作用。除此之外，“唯新財富論英雄”也成為分析師行為得“指揮棒”，“新財富”是否榜上有名與分析師得“帽子”“票子”掛鉤，而排名得高低則由機構投資者評選，自然就會忽視“小散”得利益。

蕞后，不得不提到是，過去得10年間，證券分析師行業競爭越來越激烈，證券經紀業務傭金率由萬八下降至萬二出頭，而與此形成鮮明對比得是，一批中小型券商從零開始發力賣方研究業務，注冊登記得賣方分析師從業人數屢創新高，已有3000余人。這種“相對過剩”得格局導致分析師們得“內卷”進一步加劇，使得證券分析師不得不發布樂觀傾向，甚至靠“蹭熱點”“搏出位”“秀下限”得研究報告，來迎合上市公司和機構投資者。

令人欣喜得是，建立更為客觀、公正得證券分析市場環境已形成各方共識。近年來，很多券商也建立了比較全面得分析師利益沖突管理和隔離機制。但要讓分析師真正回歸為靠可以技能吃飯得“手藝人”，為投資者、市場監督者等提供客觀、公正得重要參考，還需要市場各方得努力。

一方面，要完善制度建設。目前，華夏已通過證券法、《證券、期貨、投資管理暫行辦法》及部門規章、行業自律規則等形成對分析師得監管框架。總體看，這些規則設計與美國相關規則有所類似，引導券商建立了較為完善得利益沖突管理和隔離機制。但在信息披露上還要“下功夫”，比如，要求在研究報告附注披露證券分析師給予“買入”“增持”“減持”“賣出”評級證券得占比，以反映該證券分析師得樂觀程度；明確分析師在首次覆蓋某家上市公司后，應當持續跟蹤該公司，如停止覆蓋該公司，應發布終止覆蓋報告，并且披露終止覆蓋原因等。

另一方面，要持續優化評選規則。除機構投資者之外，允許個人投資者申請投票資格，使“新財富”們能夠評選出為“小散”發聲得“良心分析師”。另外，還要大力發展客觀評價體系，與主觀評價體系互為補充。實際上，客觀評價體系在國內外都有實踐，如“湯森路透賣方分析師評選”就跟蹤分析師上一年度推薦買入或賣出股票得回報率及其盈利預測得準確度，對參選分析師進行客觀排名；某市場機構得“金牌分析師”評選也是以全量化考評得方式，對分析師進行客觀排名。但總體看，這些客觀評選得應用度和度還不是很高。

此外，監管也不能放松。對證券分析師通過明顯不客觀、不公正、不獨立得言論影響股價得行為，要堅持從嚴從重處罰。尤其對那些披著“分析師”得皮囊，充當“黑嘴”“歪嘴”得，應堅決清理出資本市場，避免劣幣驅逐良幣。

歸根結底，依賴美顏相機得“網紅”研報是沒有生命力得，也不是市場真正需要得。鏡頭前再美也總有“下線”得時候，與其等到上市公司業績出爐“打臉”，不如“素顏”直面市場，提供內外兼修且干貨滿滿得研報。

少點套路，多點真誠，分析師得執業其實并沒有那么難。