原標題：萬科A2019年年報點評:開發主業穩健增長,多元發展未來可期 來源：長城證券

受扣稅毛利率下降拖累業績低于預期,ROE維持行業高位:2019年公司實現營業收入3678.9億元,同比增長23.59%;實現營業利潤766.1億元,同比增長13.50%;實現歸母凈利潤388.7億元,同比增長15.10%,業績低于預期,業績增速不及營收增速的主要原因為扣稅毛利率下降了近2.5個百分點。受盈利水平下降影響,2019年公司ROE同比下降約1個百分點至20.7%,盡管有所下滑在行業內依然維持高位。

凈負債率升至33.9%,仍處于行業較低水平:從負債率來看,2019年末,公司凈負債率33.9%,較上年小幅上漲2.74pct,仍處于行業低位,資本結構穩定。從負債絕對金額來看,2019年末公司有息負債2578.5億元,有息負債以中長期負債為主,短期借款和一年內到期的有息負債合計938.9億元,占比為36.4%,同期在手現金1661.9億元,全額覆蓋短期有息負債,短期償債能力健康。分借款對象來看,公司有息負債中銀行借款占比為54.5%,應付債券占比為24.1%,其他借款占比為21.4%,借款成本較低。

銷售穩步增長,開工因需制宜,拿地謹慎均衡:2019年公司實現銷售面積4112萬方,同比增長1.8%;實現銷售金額6308億元,同比增長3.9%,實現銷售均價15341元/平方米,銷售端增長穩健,按克爾瑞銷售額排行榜穩居行業第二。細分來看,公司所銷售產品中住宅占86.4%,商辦占10.0%,產品繼續堅持面向主流客戶自住需求的定位,144平方米以下的中小戶型占比91.2%。拿地方面2019年公司共獲取房地產開發項目147個,對應權益計容建面2478萬方,與上年基本持平;對應權益地價1550億元,同比增長14.7%,土地均價6252元/平方米,全口徑地價占比銷售額34.9%,投資態度總體維持謹慎。分區域來看,中西部、北方、上海、南方四大區域拿地面積分別占比公司拿地總面積的38.3%、29.9%、20.3%及11.5%。分能級來看,一線、二線、三線拿地面積分別占公司拿地總面積的4.0%、66.9%及29.1%,拿地布局以二線為主。此外,2020年公司計劃新開工面積2,921.2萬方,同比下降31.1%,計劃竣工面積3,319.3萬方,同比增長10.4%,計劃新開工面積下降較大,可能是2020年疫情對需求端產生一定沖擊,基于現有庫存和近期市場需求進行的安排。

成長有序,“城鄉建設與生活服務商”定位穩步推進:(1)商業運營,2019年底公司商業平臺印力集團運營管理項目108個,覆蓋50多個城市,管理面積近900萬平方米,已開業面積為644萬平方米。(2)物流,截至報告期末公司物流平臺萬緯物流進駐44個城市,獲取138個項目,其中高標庫123個,冷庫15個,可租賃物業建筑面積1086萬方。(3)冰雪度假,目前公司運營吉林松花湖,北京石京龍與北京西山滑雪場三個項目,其中吉林松花湖度假區客流量、客戶滿意度持續保持國內領先,并連續第三年獲得世界滑雪大獎“中國最佳滑雪度假區”稱號。公司新興業務成長有序,已成為各自行業領軍者。

投資建議:公司一直是運營穩健的板塊龍頭,19年業績略低于預期不改公司業績長期穩定增長趨勢。考慮到(1)公司估值處于相對低位,(2)公司股息率3.99%,相對較高,(3)行業資金面整體邊際轉松下近期高評級房企信用利差明顯縮小,融資成本降低,(4)未來預計將有更多逆周期政策出臺,尤其在“因城施策”框架下,行業及貨幣政策在地方層面出現進一步調整值得期待,繼續利好資金面穩健的龍頭個股。維持公司“推薦“評級,我們預計公司20~22年分別實現歸母凈利潤451.86、520.00及586.68億元,同比分別增長16.2%、15.1%及12.8%,EPS4.00、4.60及5.19元/股,按19日收盤價計算對應PE6.3、5.5及4.9倍。

風險提示:疫情發展超出預期,地產政策超預期收緊,公司銷售結算增長不及預期。