科創(chuàng)板將成為未來(lái)重要“主戰(zhàn)場(chǎng)”

科創(chuàng)板指數(shù)領(lǐng)跑全球主要指數(shù)，超額收益顯著。截至2020年1月，科創(chuàng)板順利運(yùn)行已滿7個(gè)月，根據(jù)科創(chuàng)板已上市公司整體表現(xiàn)編制的科創(chuàng)板指數(shù)（以流通股本為權(quán)重按帕氏指數(shù)加權(quán)計(jì)算編制，其中新上市標(biāo)的滿5個(gè)交易日后予以納入，2019年7月30日為指數(shù)基期）對(duì)科創(chuàng)板業(yè)績(jī)加以跟蹤。科創(chuàng)板指數(shù)取得顯著超額收益，并領(lǐng)跑全球主要指數(shù)。截至2020年2月7日收盤，科創(chuàng)板指累計(jì)漲幅達(dá)到30.47%，同期深成指和滬指累計(jì)漲跌幅僅分別為13.78%和-1.93%。對(duì)標(biāo)海外，科創(chuàng)板投資收益也顯著優(yōu)于美股三大股指，同期納斯達(dá)克、標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)區(qū)間累計(jì)漲跌幅僅分別為17.08%、12.26%和9.36%。

公募目光已經(jīng)投向科創(chuàng)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)搶籌正在逐步上演。科創(chuàng)板上市首個(gè)季度，公募基金目光即開始投向科創(chuàng)板，瀾起科技和南微醫(yī)學(xué)在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉(cāng)行列，而最新的2019Q4公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，步入前十大重倉(cāng)行列的科創(chuàng)板標(biāo)的已經(jīng)擴(kuò)展至19只，而且科創(chuàng)板持倉(cāng)市值相較三季度已大幅提升，持倉(cāng)占比自2019Q3的0.09%已經(jīng)擴(kuò)大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉(cāng)股中涉及了科創(chuàng)板標(biāo)的，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)板標(biāo)的的關(guān)注度正逐步提升，科創(chuàng)板塊的搶籌正在上演。

股權(quán)融資大時(shí)代，科創(chuàng)板迎來(lái)歷史性機(jī)遇。目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史階段，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正逐步由資本驅(qū)動(dòng)向科技驅(qū)動(dòng)傾斜，而科創(chuàng)板正肩負(fù)著疏解科創(chuàng)企業(yè)融資難的歷史重任。參照海外經(jīng)驗(yàn)，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的有力支撐，況且我國(guó)融資結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ磥?lái)我國(guó)將迎來(lái)股權(quán)融資的大時(shí)代，科創(chuàng)板也將獲得巨大的發(fā)展機(jī)遇。

聚焦科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司成功上市以來(lái)，科創(chuàng)板IPO占比持續(xù)攀升。截至2020年2月7日，科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)目占比已突破了50%，科創(chuàng)板正在成為我國(guó)上市公司增量的“主力軍”。從行業(yè)分布來(lái)看，科創(chuàng)板企業(yè)集中分布于電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物，前4大行業(yè)占比達(dá)到78%，而且此類行業(yè)的公司IPO也基本集中于科創(chuàng)板，其中醫(yī)藥生物公司IPO自7月22日以來(lái)已全部選擇登陸科創(chuàng)板，另外3個(gè)行業(yè)科創(chuàng)板占比也均達(dá)到50%以上。未來(lái)，電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物等行業(yè)的科創(chuàng)新秀有望云集于此，科創(chuàng)板將成為此類行業(yè)投資的重要戰(zhàn)場(chǎng)。

綜上，未來(lái)將是股權(quán)融資大時(shí)代，而科創(chuàng)板也將迎來(lái)歷史性機(jī)遇。未來(lái)科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量、權(quán)重占比和板塊地位均將持續(xù)提升。與此同時(shí)，科創(chuàng)板將吸引越來(lái)越多機(jī)構(gòu)投資者參與，未來(lái)勢(shì)必將成為A股的“主戰(zhàn)場(chǎng)”之一，也將成為超額收益的重要來(lái)源。

戰(zhàn)略性配置周期核心資產(chǎn)

周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價(jià)。根據(jù)我們《新策論》系列報(bào)告提出以美日為代表的成熟市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司享受估值溢價(jià)，當(dāng)前A股估值體系正在經(jīng)歷“撥亂反正”。消費(fèi)、科技等行業(yè)龍頭已逐步從折價(jià)走向溢價(jià)，而多數(shù)周期行業(yè)估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價(jià)。無(wú)論是行業(yè)市值前20龍頭組合還是行業(yè)最大龍頭，周期龍頭相對(duì)行業(yè)普遍折價(jià)，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來(lái)有望迎來(lái)較大的估值修復(fù)空間。

我們一直強(qiáng)調(diào)，機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化大趨勢(shì)下，A 股正經(jīng)歷的不是簡(jiǎn)單輪回，而是歷史性變革。在這個(gè)過(guò)程中，A 股的估值體系將逐步與國(guó)際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國(guó)際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業(yè)績(jī)穩(wěn)定、高 ROE 行業(yè)龍頭將持續(xù)享受估值溢價(jià)。A 股消費(fèi)龍頭估值體系率先完成與國(guó)際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產(chǎn)仍具備較大的估值修復(fù)空間。

從 PB-ROE 角度，對(duì)比中美周期龍頭估值水平。A 股龍頭估值相對(duì)較低，部分盈利更優(yōu)，尤其是能源、建材、建筑、地產(chǎn)行業(yè)。便于中美對(duì)比，采取 GICS 行業(yè)分類。

能源行業(yè)：A 股龍頭估值低，部分盈利更強(qiáng)。中國(guó)神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優(yōu)勢(shì)顯著；中國(guó)石化、中國(guó)石油 PB 估值低于美股龍頭。

建材行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強(qiáng)。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠(yuǎn)高于美股龍頭，估值吸引力更強(qiáng)。

建筑行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強(qiáng)。中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵估值遠(yuǎn)低于美股龍頭，且 ROE 有優(yōu)勢(shì)，估值吸引力更強(qiáng)。

地產(chǎn)行業(yè)：A 股龍頭估值較低，盈利更強(qiáng)。華夏幸福、萬(wàn)科 A、招商蛇口、保利地產(chǎn)估值遠(yuǎn)低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強(qiáng)。

電氣設(shè)備行業(yè)：A 股龍頭匹配度與美股相近。

化工行業(yè)：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

機(jī)械行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動(dòng)力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

紙業(yè)行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優(yōu)。山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)估值較低，其中山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè) ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強(qiáng)。

航空 鐵路行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

物流行業(yè)：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

過(guò)去幾年，部分周期龍頭正在經(jīng)歷“周期藍(lán)籌化”，我們已經(jīng)看到，盈利穩(wěn)定性成為提升估值的關(guān)鍵。

以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，其盈利增速波動(dòng)下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的“藍(lán)籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績(jī)?cè)鏊僭馐軟_擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來(lái)修復(fù)。

而以中國(guó)神華代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來(lái)修復(fù)。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領(lǐng)域皆為行業(yè)翹楚，具有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。受益于“煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)和縱向一體化優(yōu)勢(shì)，即使在煤價(jià)下行周期中，業(yè)績(jī)底部依然明確，19Q3單季凈利潤(rùn)創(chuàng)近 6 年新高，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)勁。公司充裕現(xiàn)金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來(lái)類似中國(guó)神華的周期龍頭也或迎來(lái)估值的“撥亂反正”。