作者 |?貍哥很懶

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

“我在熊市里看空，這是明智之舉。我賣(mài)空股票，這是適當(dāng)之舉。我賣(mài)空的太早，這是代價(jià)高昂之舉。”

——杰西.利弗摩

一百年前，華爾街有史以來(lái)最負(fù)盛名的空頭也承認(rèn)做空是一件非常困難的事，你不僅需要做對(duì)方向，并且要在合適的時(shí)間行動(dòng)。一百年過(guò)去，一切并沒(méi)有發(fā)生什么變化。

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，美股仍在倔強(qiáng)的推進(jìn)著有史以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，但是必須承認(rèn)，現(xiàn)在市場(chǎng)中大部分公司已不再便宜。與前幾年比起來(lái)，越難越來(lái)以找到十分低估的標(biāo)的了。A股雖然整體靜態(tài)估值不高，但也有其深層次的原因，有價(jià)值的公司大部分定價(jià)非常合理充分。

各個(gè)媒體平臺(tái)上，分析師們?cè)俅伍_(kāi)始用放大鏡尋找熊市將至的種種蛛絲馬跡，與此同時(shí)，做空和對(duì)沖也成為一個(gè)漸趨火熱的話(huà)題。

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做空為什么這么難？

無(wú)論在哪里，做空的人都是不討喜的，即便是成熟市場(chǎng)，也經(jīng)常會(huì)用“擠爆空頭（Short Squeeze）”這類(lèi)詞來(lái)形容投資者對(duì)他們的厭惡。但是平心而論，正如草原上必須有狼群，做空者的存在也是資本市場(chǎng)完整生態(tài)中不可或缺的一環(huán)，在個(gè)股遇到不可逆轉(zhuǎn)的重大利空時(shí)，空頭回補(bǔ)很可能是市場(chǎng)上唯一的買(mǎi)方，至少可以在下跌中途提供止損出局的機(jī)會(huì)，避免了因流動(dòng)性枯竭而出現(xiàn)的承接問(wèn)題。

歷史上成功的做空者非常之少，所以大都威名赫赫，比如杰西.利弗摩，喬治.索羅斯，麥克.伯里等等。

雖然我很少做空，但是對(duì)于那些勇于做空的人是佩服的。這些人大都生有英雄主義情懷，希望能為天下先。像白馬探花陳慶之那樣，“千軍萬(wàn)馬避白袍”兵鋒所向，神鬼易辟。畢竟獨(dú)自逆向盈利所帶來(lái)的滿(mǎn)足感是語(yǔ)言無(wú)法形容的。

譬如，保羅.都鐸.瓊斯通過(guò)綜合分析歷史數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)了1987年美股的黑色崩盤(pán)，當(dāng)時(shí)道指短暫的崩盤(pán)下跌22%，賺入約1億美元。

傳奇投資者約翰.鄧普敦爵士晚年在上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆掉前押空了各式各樣的互聯(lián)網(wǎng)股票，并在幾周內(nèi)賺到8000萬(wàn)美元。

但現(xiàn)實(shí)很骨感，除去少數(shù)的個(gè)例，著名的空頭們結(jié)局大多不是太好，利弗摩飲彈離世，保爾森陸續(xù)虧掉了08年做空賺來(lái)的大半利潤(rùn)（雖然大都是客戶(hù)的錢(qián)），最精明的獨(dú)眼大俠伯里急流勇退，返還了客戶(hù)資金后放下屠刀立地成佛，轉(zhuǎn)去做野蠻人和激進(jìn)投資者。

還有現(xiàn)下活生生發(fā)生在眼前的例子，曾經(jīng)在08年成功做空的綠光資本掌舵人埃因霍溫，也是特斯拉公司的長(zhǎng)期空頭，在過(guò)去的半年里便備受蹂躪，拖累基金凈值跑輸標(biāo)普14個(gè)百分點(diǎn)。

總之，做空的難度非常之大，其中最重要的原因是股指（此處特指全市場(chǎng)綜合指數(shù)）具有天生偏向多頭的特質(zhì)。伴隨著通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只要市場(chǎng)不存在過(guò)度注水稀釋?zhuān)芍傅木徛噬鹾献匀灰?guī)律。

第二個(gè)原因是做空成本問(wèn)題，做空或多或少都存在損耗，買(mǎi)入看跌期權(quán)需要繳納權(quán)利金，直接借入股票賣(mài)空則需繳納一定利息，另外還需代為支付賣(mài)空對(duì)象的分紅。

如果用反向ETF做空也是一樣。反向ETF的運(yùn)作方式是賣(mài)出短期將到期合約，轉(zhuǎn)為買(mǎi)入下一期的溢價(jià)看空合約，一進(jìn)一出便是損耗，而杠桿 會(huì)放大這種損耗，并有極大概率吃掉未來(lái)盈利的可能。

以一倍做空納斯達(dá)克100指數(shù)基金（交易代碼PSQ）為例，如果納指在當(dāng)年下跌10%，那么三倍做空納指基金（交易代碼SQQQ）并不會(huì)帶來(lái)30%的回報(bào)，而是只有約22%。這中間的8%便是杠桿損耗。暨兩個(gè)人同時(shí)賽跑，假設(shè)甲某在某一時(shí)間段可以比乙某速度快三倍，但是勻速要慢8%，如果這是一場(chǎng)長(zhǎng)跑比賽，我絕對(duì)不會(huì)押注甲某最終取勝。

2

做空工具之惑

電影《大空頭》中有一個(gè)橋段非常經(jīng)典。

當(dāng)獨(dú)眼大俠伯里（Burry）為主角基金的經(jīng)理演示其推導(dǎo)出的信貸泡沫破滅路徑時(shí)，主角基金經(jīng)理的助手問(wèn)了個(gè)觸及靈魂的問(wèn)題：“即便你說(shuō)的是對(duì)的，我們?cè)趺醋觯繘](méi)有可用的工具哇。”

分析師的回答是：“沒(méi)有的話(huà)，我們就創(chuàng)造一個(gè)。”

盡管在華爾街看來(lái)，Everything is tradable（萬(wàn)物皆可交易），但任何一筆交易、一個(gè)金融工具，都有它的成本。這就引申出第三個(gè)矛盾——工具缺乏。

在一百年前大蕭條之后的后監(jiān)管時(shí)代，美股正常調(diào)整幅度大多在20%左右，哪怕你在見(jiàn)頂當(dāng)天精準(zhǔn)的用3倍反向杠桿基金做空，在谷底時(shí)果斷止盈，最大盈利或許也不過(guò)是50%-60%。

然而一旦做空失敗，損失也許就是100%。這也正是做空從本質(zhì)上的雞肋之處。

對(duì)于當(dāng)時(shí)許多看到里泡沫將破的人來(lái)說(shuō)，缺乏工具是最苦惱的事，選擇做空一兩家公司？風(fēng)險(xiǎn)太高，如果對(duì)方被更大的公司收購(gòu)，或溢價(jià)私有化怎么辦？賣(mài)空股指？風(fēng)險(xiǎn)收益率完全不成正比。

所以用債務(wù)掉期違約合同（SWAP）做空一籃子債券便成為唯一符合邏輯的工具，看似賣(mài)方風(fēng)險(xiǎn)極低，不難找到對(duì)手盤(pán)，而買(mǎi)方一旦押注正確便利潤(rùn)極大，并且與主流股票指數(shù)不同，大部分次級(jí)債券一旦違約便是一文不值，對(duì)應(yīng)著上百倍的利潤(rùn)。

正因?yàn)槿绱耍?dú)眼大俠伯里（Burry）在大牛市中煎熬了幾年，在管理的基金凈值虧損3成以上的情況下，才能夠在金融海嘯中一戰(zhàn)封神。

試想如果他一開(kāi)始便采用3倍反向ETF做空股指，背負(fù)著前期大幅虧損的包袱，隨之而來(lái)的大熊市也只能助其凈值回到正數(shù)而已。為此承擔(dān)長(zhǎng)時(shí)間的煎熬根本不值得。

3

以對(duì)沖之名

做空是與時(shí)間賽跑，難度極大，風(fēng)險(xiǎn)極高，但是有了對(duì)空便可以做對(duì)沖，相比極具攻擊性的主動(dòng)做空，對(duì)沖保護(hù)或者配對(duì)交易在道德層面顯然更容易為人接受。

對(duì)沖策略比較好理解，以對(duì)沖基金奠基人朱利安.羅伯茨的話(huà)說(shuō)就是：“找到最好的200家公司投資，再找到最差的200家公司做空，如果你挑選的前者長(zhǎng)期跑不過(guò)后者，不如回家去帶娃。“?

但是這個(gè)策略也存在問(wèn)題，可能只適合于同一個(gè)行業(yè)的不同公司。當(dāng)兩個(gè)標(biāo)的公司處于同樣的市場(chǎng)環(huán)境下，便可以下注在他們的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量所帶來(lái)的業(yè)績(jī)差異上。比如同樣兩家生產(chǎn)化肥的公司，經(jīng)營(yíng)最好的一家和最差的一家價(jià)值差距只會(huì)越拉越大。做多前者同時(shí)做空后者顯然是可行的。

如果把同樣的策略應(yīng)用在跨行業(yè)上則極不可行，比如一家銀行跌破凈資產(chǎn)，PE是個(gè)位數(shù)，而另一家科技公司幾乎沒(méi)有帳面凈資產(chǎn)，也還未能盈利。僅僅因?yàn)楣乐祽沂舛プ龆嗲罢卟⒆隹蘸笳撸褪且粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)極大的交易，因?yàn)椴煌袠I(yè)的公司估值方法完全不同。諺語(yǔ)有言：“不可以用蘋(píng)果去和橙子做比較。”

對(duì)沖策略并非一定要配對(duì)交易，也可以應(yīng)用在同一個(gè)倉(cāng)位上，比如一只可轉(zhuǎn)債的購(gòu)買(mǎi)者通過(guò)買(mǎi)入SWAP的方式把其中債券部分的風(fēng)險(xiǎn)與收益切掉，只保留其中的折價(jià)看漲期權(quán)價(jià)值。

另一個(gè)例子是之前文章中提到過(guò)的，通過(guò)領(lǐng)式看跌期權(quán)對(duì)自己的做多頭寸進(jìn)行保護(hù)。比如，一家私募基金持有X公司，當(dāng)前股價(jià)是80元，該基金認(rèn)為X公司未來(lái)未來(lái)一年上漲空間是20%，那么它可以選擇賣(mài)出一年后行權(quán)價(jià)96元的看漲期權(quán)，并用收到的權(quán)利金買(mǎi)入行權(quán)價(jià)64元的看跌期權(quán)，組成一個(gè)零成本對(duì)沖頭寸，那么該基金未來(lái)一年內(nèi)的X公司持倉(cāng)極限盈虧便是+—20%。尤其對(duì)一些具有強(qiáng)制平倉(cāng)線(xiàn)條款的機(jī)構(gòu)很是實(shí)用，在遇到突發(fā)事件崩盤(pán)的情況時(shí)不必被動(dòng)斬倉(cāng)降低倉(cāng)位，而是可以動(dòng)態(tài)調(diào)整期權(quán)陣型，在合適的時(shí)機(jī)陸續(xù)平掉看跌期權(quán)頭寸，并用浮盈轉(zhuǎn)為買(mǎi)入折價(jià)的看漲期權(quán)，實(shí)現(xiàn)倉(cāng)位彈性的最大化。

以做空之名，卻不為做空，這正是做空工具的在現(xiàn)代金融市場(chǎng)交易中的積極意義。

事實(shí)上，現(xiàn)代基金的主流作戰(zhàn)方式早已不是步軍方陣，更不是來(lái)去如風(fēng)的馬賊式劫掠。如果把中長(zhǎng)線(xiàn)持有的主力倉(cāng)位視作一艘航母的話(huà)，周?chē)銍@著許多衍生品構(gòu)成的導(dǎo)彈護(hù)衛(wèi)艦和潛艇。一旦遇襲，這些護(hù)衛(wèi)艦便要為航母上的戰(zhàn)機(jī)升空贏(yíng)得寶貴的時(shí)間和空間。

能做到這一切，都是拜做空帶來(lái)的對(duì)手盤(pán)所賜。

所以，請(qǐng)善待空頭，風(fēng)蕭蕭兮易水寒，一杯濁酒敬給做空的人。

（文章僅代表作者個(gè)人看法）