赴美上市的瑞幸咖啡正遭遇一場嚴(yán)重的信任危機(jī)。1月31日，一份來自渾水轉(zhuǎn)發(fā)的匿名報(bào)告顯示，瑞幸在門店銷量、商品售價(jià)方面涉嫌造假，公司的高增長及單店層面盈利均系人為的虛增。

受此消息影響，公司股價(jià)在消息披露當(dāng)日一度大跌26.5%。

瑞幸咖啡單店盈利的神話終究還是破滅了，盡管這一“利好”曾經(jīng)讓公司股價(jià)兩個(gè)月內(nèi)上漲超過160%。渾水報(bào)告所披露詳盡的細(xì)節(jié)與證據(jù)，證明了這不過是瑞幸咖啡迎合投資者的需求而做的數(shù)字游戲。

匿名報(bào)告對瑞幸咖啡商業(yè)模式的質(zhì)疑，更是一份推理縝密、邏輯合理的研究報(bào)告。在無法提高產(chǎn)品單價(jià)、又面臨訂單產(chǎn)品數(shù)量下滑的情況下，瑞幸商業(yè)模式走向盈利，幾乎成為一種不可能。

需要注意的是，這份長達(dá)89頁的看空報(bào)告并非出自渾水之手，而是瑞幸所受到的一份匿名文件。不過，這份做空報(bào)告并非是渾水自己調(diào)查的，而是來自于匿名信源。但渾水為之站臺(tái)，認(rèn)為這份報(bào)告是可信的。渾水在推文里添加了該報(bào)告的附件原文。

一、被揭露的“店面層面盈利”

瑞幸咖啡的2019年三季報(bào)，似乎讓投資者眼前一亮。盡管公司三季度的虧損金額5.32億元（約7440萬美元）相較去年同期4.85億元的虧損金額繼續(xù)擴(kuò)大，但數(shù)據(jù)其門店層面實(shí)現(xiàn)了盈利1.86億元，利潤率12.5%。其季報(bào)顯示，單店收入的增高與產(chǎn)品均價(jià)的提高帶動(dòng)了公司店面經(jīng)營效率的提高。其中，瑞幸單店季度收入增加到44.96萬元，同比增長了79.5%，而平均每件產(chǎn)品的售價(jià)增至11.2元人民幣，同比增長15%。

按照瑞幸的計(jì)算方法，所謂門店層面的盈利，是指從銷售商品的凈收入中扣除材料成本、店面運(yùn)營資金成本及其他經(jīng)營成本后，再去掉折舊費(fèi)之后所剩利潤，公司廣告費(fèi)用支出則未進(jìn)行平攤。

借助這一利好，瑞幸咖啡股價(jià)從11月12日19美元附近啟動(dòng)，最高漲至51.38美元（2020年1月17日），兩個(gè)月之內(nèi)，公司股價(jià)漲幅高達(dá)166%。

然而，根據(jù)渾水所發(fā)布的這份報(bào)告，卻把瑞幸的這一放到季報(bào)第一句的“盈利”數(shù)據(jù)徹底推倒，提出了針鋒相對的觀點(diǎn)：瑞幸仍在虧損，并將在長時(shí)間繼續(xù)虧損下去。

匿名報(bào)告團(tuán)隊(duì)人員通過對瑞幸咖啡線下門店的密集走訪與蹲點(diǎn)式實(shí)時(shí)視頻錄像，獲得了大量瑞幸線下門店客流、訂單小票等一手資料。通過對客流與小票信息的分析，作者發(fā)現(xiàn)在其所追蹤的981家瑞幸店面中，每家店面的日均銷售商品為263件，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于瑞幸三季報(bào)中所披露的444件，相當(dāng)于瑞幸將單店每天銷售商品的數(shù)量夸大了69%。

同時(shí)，瑞幸在夸大訂單數(shù)額同時(shí)，還虛增了每件商品的零售價(jià)至少1.23元人民幣，實(shí)際售價(jià)僅為9.97元，而非瑞幸所披露的11.2元。與此同時(shí)，報(bào)告對收集的小票分析顯示，只有28.7%的商品以超過標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出，但瑞幸咖啡宣布這一比例為63%。

因此，若根據(jù)報(bào)告團(tuán)隊(duì)的實(shí)際調(diào)研數(shù)據(jù)計(jì)算，即每家店每天銷售263件商品，每件商品的平均單價(jià)為9.97元，瑞幸咖啡店面層面的虧損率將達(dá)28.0%，而不是瑞幸官方所宣傳的盈利12.5%。

此外，瑞幸咖啡三季報(bào)中披露，公司輕食+新茶飲等咖啡周邊產(chǎn)品收入達(dá)到3.48億元人民幣，占2019年第三季度總凈營收的22.6%；但根據(jù)報(bào)告分析數(shù)據(jù)，這一占比實(shí)際上只有6.2%，瑞幸大大的擴(kuò)大了這一部分的收入。

受此消息影響，公司股價(jià)在消息披露當(dāng)日一度大跌26.5%,最低價(jià)跌至26.75美元，幾乎回到了股價(jià)的啟動(dòng)點(diǎn)位置。

二、商業(yè)模式難以盈利

資料顯示，瑞幸咖啡于2017年6月在英國開曼群島注冊成立，并與2017年10月在北京開出首家店面。此后，瑞幸在資本的助力之下，以驚人的速度瘋狂擴(kuò)張。

2018年8月，瑞幸咖啡門店數(shù)量突破1000家。

2018年底，瑞幸咖啡門店數(shù)量達(dá)到2073家。

2019年底，瑞幸咖啡門店達(dá)到3507家，超越星巴克，,成為中國最大的連鎖咖啡品牌。

此外，瑞幸咖啡在門店快速增長的同時(shí)，還創(chuàng)造了最快上市的紀(jì)錄。自首家店面試營業(yè)，到2019年5月17日正式登陸美國納斯達(dá)克，瑞幸咖啡用18月時(shí)間就成功上市，再一次刷新了中國公司美國上市的最快紀(jì)錄。

通過互聯(lián)網(wǎng)切入傳統(tǒng)飲料行業(yè)的打法，瑞幸成功顛覆了大眾對咖啡行業(yè)的認(rèn)知。但一個(gè)尷尬的問題是，瑞幸發(fā)展之快，有如唐伯虎追秋香時(shí)所乘之船，增長快，虧損更快。

自成立以來，瑞幸咖啡一直處于虧損狀態(tài)。其中：

2017年虧損5637萬元。

2018年，虧損16.2億元。

2019年前三季度，公司凈虧損超過17億元。

有了“共享單車”燒錢搶占市場份額、最后一地雞毛的教訓(xùn)之后，瑞幸這一發(fā)展模式開始受到質(zhì)疑。一直以來，瑞幸這種通過燒錢換市場的策略能否走向盈利，一直是投資界所關(guān)心的問題。

有人認(rèn)為，瑞幸的商業(yè)模式雖然嚴(yán)重依賴補(bǔ)貼，但其互聯(lián)網(wǎng)銷售模式有著所謂“以空間換時(shí)間”的策略優(yōu)勢。盡管目前虧損嚴(yán)重，瑞幸仍在中后期通過提高產(chǎn)品單價(jià)、降低補(bǔ)貼以及拓展品類的方式期實(shí)現(xiàn)盈利。

這種分析顯然忽視了一個(gè)重要的事實(shí)，也就是瑞幸咖啡所處的零售賽道，存在著“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的問題。目前看，在公司線下門店數(shù)量大幅增長的同時(shí)，瑞幸在房租、裝修及人員成本的支付方面也隨之激增，邊際成本并沒有伴隨規(guī)模的擴(kuò)大而縮小，反而不斷上升。而這也正是瑞幸目前發(fā)展越快、虧損越高的根本原因。

匿名報(bào)告則對瑞幸咖啡的商業(yè)模式也提出了全面的質(zhì)疑，指出其商業(yè)模式“注定要崩潰的”。

報(bào)告指出，大眾所認(rèn)為的中國人目前咖啡攝入量仍較低，與歐美西方國家相比，未來成長空間巨大的傳統(tǒng)認(rèn)知是不正確的。由于中國固有的茶葉消費(fèi)習(xí)慣，咖啡市場在中國的實(shí)際規(guī)模較小，未來的成長空間也不大，只會(huì)適度增長。作為瑞幸咖啡所在的現(xiàn)磨咖啡領(lǐng)域，更是一個(gè)小眾市場。

與此同時(shí)，瑞幸目前的客戶均是通過補(bǔ)貼方式獲取，對品牌的忠誠度有限。未來瑞幸想要通過提價(jià)方式進(jìn)行盈利難以實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樘醿r(jià)會(huì)影響到其客戶的存留率。

對于瑞幸咖啡目前向茶飲、輕食領(lǐng)域的擴(kuò)張，該報(bào)告也認(rèn)為難以成功。一方面是因?yàn)榭蛻羧鄙賹θ鹦业钠放浦艺\度，另一方面其產(chǎn)品本身也缺少核心競爭力。

那么，一面是持續(xù)的巨額虧損，一面是廣受質(zhì)疑的商業(yè)模式，瑞幸咖啡是如何進(jìn)行如此快速的門店拓展的呢？答案就是資本的力量。

三、瑞幸的資本迷局

自成立以來，瑞幸咖啡就借助資本的力量，采用大幅補(bǔ)貼與廣泛撒網(wǎng)的方式，一面快速教育市場，一面引流傳統(tǒng)咖啡消費(fèi)者，迅速占領(lǐng)了咖啡的賽道。

2019年7月，瑞幸咖啡又通過向茶飲料、冰飲料、果汁、堅(jiān)果、餅干等飲料與輕食周邊品類的拓展，借此宣布進(jìn)一步提高變現(xiàn)率。

2020年1月，瑞幸又通過無人售賣機(jī)“瑞劃算”及自助咖啡機(jī)“瑞即購”兩個(gè)項(xiàng)目，對無人零售賽道進(jìn)行布局。

利用互聯(lián)網(wǎng)思維成功顛覆傳統(tǒng)行業(yè)的漂亮故事，讓瑞幸獲得了源源不斷的資本流入。

利用第一個(gè)故事，早在瑞幸咖啡上市之前，公司就成功融資5.5億美元。

2019年5月上市，瑞幸獲得IPO融資6.95億美元。

2020年1月，借助于門店開張與無人零售業(yè)務(wù)計(jì)劃，瑞幸咖啡增發(fā)股份1380萬股，募集資金5.8億美元，并通過可轉(zhuǎn)債形式募集資金4.6億美元。

2019年年初，也就是公司成立一年之后，有瑞幸咖啡其會(huì)不會(huì)倒閉的話題，一度成為VC圈熱議的話題。這里，市場顯然低估了瑞幸咖啡管理層資本運(yùn)作的能力。畢竟公司的第一大股東，是運(yùn)作過神州優(yōu)車的資本高手陸正耀。

瑞幸咖啡在進(jìn)行新股增發(fā)及可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)顯示，瑞幸咖啡管理層未出售任何股權(quán)。然而，匿名報(bào)告對此卻并不認(rèn)同。報(bào)告指出，瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押的方式，套現(xiàn)了所持有的49%的股份，按照當(dāng)時(shí)價(jià)格這一部分股票市值高達(dá)25億美元。

另外，對于瑞幸咖啡所進(jìn)行的無人零售業(yè)務(wù)的布局，匿名報(bào)告則認(rèn)為其有可能是公司高層掏空瑞幸的另外一種方式。畢竟，瑞幸的神州系高層曾經(jīng)在寶沃汽車收購案上有此前科。

盡管瑞幸在2月3日針對渾水的做空指控做了全部否認(rèn)，但并沒有給出相關(guān)證據(jù)的支持。截止目前，瑞幸咖啡收報(bào)38.75美元，較公司最高股價(jià)51.38美元仍有32%的漲幅空間，這說明了投資者目前還沒有對瑞幸咖啡恢復(fù)信心。

無論如何，瑞幸咖啡所謂利用互聯(lián)網(wǎng)顛覆傳統(tǒng)行業(yè)的神話基本已告幻滅，所謂店面層面盈利遭遇質(zhì)疑后，公司的商業(yè)模式最終能夠盈利，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)，但短期看，顯然并不樂觀。