原標題：高瓴資本加持 凱萊英能走多遠？

作者：王方玉

來源：英才雜志

資本的嗅覺向來敏銳。2月14日的再融資新規甫一落地，上市公司凱萊英（002821.SH）即在2日后披露了2020年度的新定增方案。該方案計劃募集23億元，全部由知名投資公司高瓴資本認購。

再融資新規的“紅利”疊加高瓴資本的“光環”，凱萊英2月16日開盤即迅速漲停封板。再回顧凱萊英過去一年多的股價走勢，從2019年初股價60元/股出頭到目前股價達到176.7元/股，凱萊英的股價一路飆升，風頭無兩。

不過，凱萊英一路順風順水的背后也不乏諸多的質疑：高瓴資本的投資是看好長期投資價值還是僅僅尋求結構性的機會，凱萊英是否被高估，在高瓴資本加持下的凱萊英能走多遠？

高瓴的算盤

高瓴資本的投資并不代表一定看好凱萊英的長期投資價值。作為一家頗具有影響力的投資機構，高瓴資本專注于長期的價值投資，但也并未回避那些結構性的、技術性的機會，同時高瓴資本有很多的短期交易。

而此次再融資新規的落地也的確為定增投資者提供了結構性的交易機會。新的非公開發行股票定價和鎖定機制將發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折改為八折，同時非公開發行解禁期有所縮短。

以低20%的價格買到便宜的股票，且鎖定期也相對縮短，這對于定增投資者來說無疑是很大的利好。而根據凱萊英發布的公告，高瓴資本認購價格為123.56元/股，相比凱萊英2月14日收盤價160.70元，高瓴資本此次基本是以約75折的價格進行認購，這無疑對高瓴資本有著不小吸引力。

不過，仔細研究高瓴資本一貫的投資策略，就不難發現，高瓴資本的投資非常看重行業的選擇，選擇投資凱萊英更多的是源于其所處的CRO/CMO（醫藥研發外包）行業。

對于那些看好的行業，高瓴資本往往堅持長時間的投資，且會買入行業內的多家頭部公司。在持有過程中不斷評估公司競爭力，并隨之調整部分倉位。

以高瓴看好的電商行業為例，高瓴資本先后持有京東、阿里巴巴和拼多多的配置；啤酒行業則先后持有華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒。在CRO/CMO（醫藥研發外包）賽道上，高瓴資本則先后投資了藥明康德、泰格醫藥、方達控股。

其中，高瓴資本分別參與了2015年藥明康德的私有化退市，與港股上市前的戰略投資。據悉，目前高瓴資本仍然持有價值60多億的藥明康德股份，賬面回報3倍以上。同時高瓴也在不斷減持藥明康德，增持泰格醫藥與方達控股。而此次投資凱萊英則是CRO賽道上加碼的進一步動作。

想在CRO賽道上進一步加碼的高瓴資本碰到了缺錢的凱萊英和再融資新規，獲得了75折買入的機會，可謂是天時地利人和，占據了優勢。

凱萊英的渴求

在全球新藥研發回報率持續下降，成本持續上升、時間持續拉長的背景下，專業化的CRO企業能夠幫助藥企降本增效，因而CRO行業保持了持續的高度景氣。

對于中國市場而言，較低的成本優勢和創新藥的研發速度加快也促使中國CRO市場保持了較快的增速。市場機構弗若斯特沙利文的報告顯示，預計2019-2023年，我國CRO行業的年均增長率將高達29.8%。

此外，醫藥行業在國內一二級市場融資提速，以及多層次資本市場為CRO帶來機遇，助推了產業的發展。以藥明康德、泰格醫藥、凱萊英、康龍化成為代表的CRO/CMO龍頭企業都享受了較高的估值。多種因素助推下，CRO行業整合和市場集中度的提升將是大趨勢。

凱萊英于2016年正式上市，上市后的營業收入和凈利率近幾年處于快速增長狀態。

2016年至2019年前三季度，凱萊英營收分別為11.03億元、14.23億元、18.35億元、17.42億元，分別同比增長32.82%、28.99%、28.94%、44.61%；歸屬母公司股東的凈利潤分別為2.53億元、3.41億元、4.28億元、3.67億元，分別同比增長64.60%、35.04%、25.49%、40.48%。

在凈資產收益率方面，2016年至2019年前三季度，凱萊英平均凈資產收益率分別為19.18%、17.91%、18.75%、13.66%。從PE估值方面來看，目前凱萊英的PE（TTM）為76倍，低于藥明康德（89倍）、康龍化成（114倍）和泰格醫藥（91倍）。

不過，凱萊英所處的CDMO（醫藥研發生產外包）領域與CRO（醫藥研發外包）領域有著較大的不同。CRO產業主要依靠醫藥工程師，企業的規模和人數呈現較大的相關性；而CDMO涉及到生產制造，企業規模和體量取決于產能規模和利用率。

因而CDMO企業的資產更重，從固定資產金額占營收的比重中可以看出，凱萊英的固定資產購置比例明顯大于藥明康德與泰格醫藥。這種重資產的模式給凱萊英帶來不小的壓力。

2019年三季度末，凱萊英的期末現金及等價物余額僅有2.48億元，很難支撐較大的擴張行動。而根據其募資數量和用途說明，其將建設的3個新項目共需投入29億元左右。

除了上市時募資64億元之外，凱萊英三年間未再進行新的再融資。面對行業整合時期激烈的競爭，凱萊英不得不祭出再融資手段，借助資本力量，加快自身發展速度。

除此之外，2019年開始，以百濟神州、再鼎生物、中裕生物等為代表的藥企紛紛選擇自建工廠，拋棄掉CDMO企業。因而CDMO行業整體發展速度不及CRO行業。國信證券的研究指出，未來三年國內CDMO的復合年增長率在15%-20%之間，

值得投資者注意的是，凱萊英2019年度的非公開發行股票預案當中，其計劃發行股票數量不超過發行前公司總股本的10%，且募集資金總額不超過23億。相當于管理層給予了公司230億左右的估值，而目前凱萊英的市值已超過400億元，半年時間內其估值得到了大幅提升。

高瓴資本是以75折的價格買入的凱萊英，有著很大的價格優勢。對于普通投資者而言，此時或許更應該警惕追高的風險。