原標題：股價回調難掩價值，技術進步抬升中芯國際(00981)估值 來源：智通財經

作為港股少有的半導體產業核心標的，中芯國際(00981)終于在市場期待中發布了2019年第四季度業績。

據公告顯示，中芯國際在報告期內的收入為8.39億美元，同比增長6.6%;公司持有人應占利潤為8873.5萬美元，同比大增234.6%。業績整體超預期。

與此同時，公司對2020年第一季度業績做了相關指引，即季度收入環比增加0%至2%，毛利率介于21%至23%之間。與2019年第四季度時2.8%的收入環比增速相比，該指引有所保守，但這與公共衛生事件的發生有直接關系。

業績發布的第一個交易日，中芯國際股價高開低走，從漲超3%到收盤時跌5.9%，盤中還曾一度跌超7%，全天振幅高達11%，成交額放巨量至42.29億港元。

不過，日內股價變化是市場中各類資本博弈的結果，并不代表企業價值的變化。從財報會議中透露的信息來看，中芯國際此份業績仍然很有分量。

進入新一輪景氣周期

通過多組數據能看出，中芯國際確實進入了新一輪的景氣周期，這主要表現在以下四個方面。其一，單季度收入同比增速自2019年一季度觸底后逐步反彈，至2019年第四季度時，收入同比增速已升至6.6%。

其二，中芯國際的產能利用率穩步提升。2019年各季度的產能利用率分別為89.2%、91.1%、97%、98.8%，第四季度的產能利用率已達到近2年來的最高水平，環比增1.8個百分點，同比增8.9個百分點。產能利用率的提升，是公司收入增長的重要原因。

其三，2020年第一季度的業績指引表明市場需求仍維持高位。由于公共衛生事件的發生，各行各業的經營都受到了一定程度上的影響，但中芯國際仍做出了0%至2%的環比增長指引，說明市場需求仍然旺盛。

其四，新一輪的資本支出開啟。晶圓代工是一個高投入的重資本行業，只有當企業判斷市場需求正面時，才會加大資本支出以維持較高的產能利用率從而實現最大的經濟效益。

據智通財經APP了解，2020年中芯國際預期將有31億美元的資本支出。而2019年時，資本開支為18.84億美元，僅占2020年預期資本開支的60%。大幅攀升的資本開支，自然會影響2020年的業績表現，這也是中芯國際業績發布后第一個交易日股價下跌的重要之一。

產品組合調整釋放利潤

雖然進入了新一輪的行業景氣周期，但中芯國際面臨的問題也較為明顯，即產能接近飽和壓制收入增長彈性。至2019年第四季度時，中芯國際的產能利用率已高達98.8%，高景氣周期下的擴建迫在眉睫，因此2020年的資本開支顯著提升。

公司表示，31億美元的資本支出其中20億美元將用于上海300mm fab的建設，5億美元將投入到北京的300mm fab。同時，在業績發布會的提問環節中，公司的管理層介紹到，FinFET產能的安裝將從三月的4000到七月的9000，再到12月的15000，從三季度便能看到收入貢獻。

而在成熟的8英寸晶圓上，公司將在天津、上海和深圳工廠增加3萬片8英寸產能，在北京工廠增加2萬片12英寸產能。

在增加產能的同時，對產品組合進行調整是讓利潤表更好看的關鍵，2019年第四季度時便如此。

該季度內，得益于產品組合的調整，在收入同比增長6.6%，環比增長2.8%的情況下，中芯國際的毛利同比增長48.7%，環比增長17.4%，毛利率得到明顯改善，上升至23.8%，同比提升6.8個百分點，環比提升3個百分點。

從各類晶圓銷售額的占比來看，產品組合的調整主要得益于55/65納米的發力。智通財經APP發現，55/65納米晶圓的收入占比整體呈上升趨勢，從2018年第四季度的23%提升至2019年第四季度的31%。28納米則沒有變動，14納米在該報告期內的收入占比為1%。

而從行業類別來看，產品組合調整主要是在以手機為主的消費電子中。2018年第四季度時，消費電子的收入占比為32.1%，至2019年第四季度時，已上升至38.1%。公司表示，應用處理器、閃存和CMOS圖像傳感器等物聯網和消費電子領域的增幅較為明顯。

值得一提的是，國產化趨勢也逐漸在中芯國際的收入占比中得到體現。2018年第四季度時，中國內地及香港的收入占比為57.5%，但至2019年第四季度時，該比例已提升至65.1%。

事實上，雖然中芯國際的技術與行業內的第一梯隊仍有一定差距，但從利潤表的角度來看，先進制程推進的前期則需大額資本開支，會侵蝕利潤表，而在已有制程上進行產品組合的調整更為高效，業績的釋放也更為快速，2019年第四季度便是如此。

在收入同比增長6.6%的情況下，中芯國際持有人應占利潤則同比大增234.6%。這其中雖然有其他收入的影響，但若將該季度的其他收入調至與2019年第四季度時一致，則持有人應占利潤仍同比大增144%。

不過，產品組合的調整屬于存量中挖掘變量，雖然在中短期內有利于利潤釋放，但長期成長性較弱，而先進制程才是打開成長天花板的關鍵所在。因此，中芯國際是在市場需求、短期利潤、長期競爭力三者之間不斷的調整協調而逐步壯大。

可喜的是，中芯國際在先進制程上更進一步。梁孟松博士在此次財報會議上對N+1、N+2的情況做了介紹。其表示，中芯國際的N+1工藝與現有14nm工藝相比，性能提升20%、功耗降低57%，邏輯面積縮小63%、SoC面積減少55%。

N+1的工藝其實與7nm已十分相似，僅在性能上有所不及，因為按照業界標準來看，7nm較14nm應在性能上提升35%，而N+1提升20%。因此，N+1更偏向于低功耗應用，而N+2則偏向高性能，但成本也會增加。

梁孟松博士表示，將會在2020年進行N+1、N+2的試產，量產或許要到2021年。在N+2之后，才會使用EUV光刻工藝，這也讓EUV遲遲未發貨有了一定的緩沖時機。

技術進步抬升公司估值

從利潤表以及先進制程工藝的推進來看，中芯國際此份業績很有分量，但由于業績發布前一日的短線資金入場埋伏的盈利兌現需求以及大幅攀升的資本開支使2020年業績承壓，導致股價高開低走，并在盤中一度跌超7%。但市場短期內對股價的博弈并不影響中芯國際的真實價值。

從估值上看，截至2019年時，中芯國際的凈資產為791.76億港元，當前市值對應的PB為1.05倍，位于該公司十年來歷史平均估值的中位水平，而歷史最高估值為1.73倍PB。

鑒于公司進入新一輪的行業高景氣周期，市場需求旺盛，收入重回增長軌道，且產品組合的調整在一定程度上可釋放利潤;但更為重要的是，14nm開始貢獻收入，以及N+1、N+2工藝技術的進步抬升了企業價值，打開了企業成長的想象空間，這將會提升市場對于公司的估值。

此外，定價權的轉移抬升企業估值從而帶動股價上漲的可能也值得關注。智通財經APP發現，截至2020年2月14日收盤時，南下資金通過港股通對中芯國際的持股比例已上升至自由流通股的41.66%，較2018年公司股價低位時的22%已接近翻倍。

在半導體成為國家發展戰略之后，A股市場中優質半導體企業的估值得到大幅提升，而中芯國際作為中國內地晶圓代工領域的龍頭，在中資話語權加強之后，或許將在一定程度上提升估值。