原標題：美股新股解讀：線上學術推廣難做 眾巢醫學（ZCMD.US）欲轉C端賣“健康雞湯” 來源：東方財富網

原標題：美股新股解讀︱線上學術推廣難做 眾巢醫學（ZCMD.US）欲轉C端賣“健康雞湯”

新三板流動性向來不佳，難以滿足掛牌企業融資需求，為了進一步獲得資本的支持，不少企業都選擇轉戰其他融資市場，眾巢醫學便是其中之一。

2月6日，眾巢醫學再度更新招股書，內容顯示，在完成本招股說明書所述的發行后，其將符合在納斯達克資本市場上市的標準，股票代碼為“ZCMD”。Network 1 Financial Securities為主承銷商，老虎證券為副承銷商。

眾巢醫學成立于2012年，初期主要為醫藥企業、行業學會等機構提供純線下醫學培訓。直到2015年1月，眾巢醫學上線了醫學慕課平臺，開始提供在線的學習方式，其發展重心便轉向線上醫學慕課業務。2019年2月，為了進一步發展線上醫學慕課業務，眾巢醫學選擇在從新三板摘牌轉戰美股。

如今，為了擺脫對B端對藥企的依賴，眾巢醫學計劃將業務重心轉向C端的患者和大眾，打算將業務重心放在陽光健康學堂上。而此次上市，或許正是為了業務轉型而出發。據眾巢醫學透露，此次IPO可募資金最高達1811.25萬美元，其中50%將用于業務擴展。

過度依賴大客戶，應收賬款高企

據招股書顯示，2013年眾巢醫學以“MDMOOC”為品牌的在線網站平臺mdmooc.org正式啟動，該平臺通過為醫師和相關醫療專業人員提供信息、教育和培訓服務產生收入。

這其中又包括線上培訓課程的設計和制作、線下的現場課程教育及學術會議，以及為客戶提供的醫療咨詢服務。

線下醫學培訓方面，眾巢醫學作為第三方，向旅游公司采購酒店、機票、數碼、印刷品等，為醫學界的行業學會、制藥企業、醫療機構、醫學雜志和醫學基金會等機構，策劃組織學術論壇、專家研討會、學術沙龍等各種形式的學術培訓活動，并且收取服務費用。

目前，眾巢醫學的主要客戶是制藥企業，最大的客戶是國內最大的肝病藥物研發和生產企業“江蘇正大天晴”。在眾巢醫學剛成立的頭三年，眾巢醫學來自正大天晴的收入占總營收一度高達95.66%。雖然近幾年眾巢醫學的擺脫了客戶單一的問題，主要客戶拓展至國藥集團同濟堂(貴州)制藥有限公司、山東達因海洋生物制藥股份有限公司、賽諾菲(北京)制藥有限公司等著名企業，但是客戶集中度依舊頗高，獲客能力一般。招股書顯示，2018年，眾巢醫學收入的60.1%來自為制藥企業提供的服務，前兩大客戶對當期收入貢獻占比約49%。

理論上，作為線下醫學培訓機構，發展依賴于下游醫藥企業的本無可厚非，但如果因為客戶產生的應收賬款過高，則值得投資者謹慎看待。招股書顯示，眾巢醫學的應收賬款從2017年的130.18萬美元增加至2018年的199.32萬美元，增幅超過50%。同時，199.32萬美元的應收賬款超過眾巢醫學當期凈利潤的2/3。

因此，如果眾巢醫學不能從客戶那里順利獲得應收賬款，將對其經營業績和現金流量產生重大不利影響。事實上，受應收賬款影響，2017-2018年，眾巢醫學的經營活動現金流凈額均小于當期凈利潤，甚至2017年現金流為負。

醫學慕課成新“主要業務”，帶動凈利增長卻是政府補貼

線上醫學慕課方面，自2015年上線以來，便成了眾巢醫學的“主要業務”。從歷史營收來看，線下的醫學培訓業務才是眾巢醫學的主要收入來源，營收占比超過一半。

不過，隨著互聯網的高速發展，教育的內容和形式已經發生了巨大的變化，互聯網教育的優勢逐漸顯凸顯，不僅能夠大幅降低成本，而且能實現規模化效應，還能滿足醫學人士隨時隨地接受再教育。

得益于此，眾巢醫學的總體營收和凈利潤都保持著較快的增長。招股書顯示，2018年，眾巢醫學營業收入為1287萬美元，增幅超過31%；凈利潤約為300萬美元，增幅超過100%。2019年上半年，眾巢醫學營業收入為699萬美元，增幅超過34%；凈利潤約為171萬美元，增幅超過210%。

眾巢醫學凈利潤的增速遠高于營收，主要是線上醫學慕課推廣，導致毛利率從2017年的60%增長至2018年的65%，到2019年上半年進一步增長至68%。

當然，政府的補貼發揮了更很大作用。招股書顯示，2019年上半年，眾巢醫學的利息收入凈額和其他收入凈額為65萬美元，增長了近6倍，占凈利潤的40%。值得注意的是，其其他收入凈額主要為政府補貼。

除此之外，低基數下的高增長，也讓眾巢醫學的增長顯得薄弱。2018年上半年，眾巢醫學營業收入僅為3661萬人民幣，凈利潤僅為385萬人民幣。哪怕是2018年全年，其營業收入也不過一億人民幣，僅9002萬人民幣，凈利潤僅為2100萬人民幣。

欲轉戰陽光健康學堂，或遭競爭對手吞噬

或許為了擺脫B端對藥企的依賴，眾巢醫學開始將目光瞄準C端的患者和大眾，打算將業務重心放在陽光健康學堂上。

眾巢醫學“陽光健康學堂”，作為公眾醫學科普平臺，主要為患者提供大眾醫學科普教育，以及出售書籍。不過，該業務目前在眾巢醫學收入中的貢獻可以忽略不計。但是，眾巢醫學計劃將開發重點放在陽光健康學堂上，并在此范圍內擴展更多信息共享服務平臺。

只是理想是豐滿的，而現實是骨感的。在這一領域，先行者已有太多太多了。此外，在市場需求的不斷增長與國家政策的支持下，互聯網醫療行業快速成長，數據和服務進一步完善，細分領域開始出現獨角獸，市場增長率也逐年穩步上升。平安好醫生、好大夫、微醫集團、醫聯、春雨、丁香園、阿里健康、京東等領頭企業先發優勢越發凸顯，行業也呈現出了強者恒強的競爭格局趨勢。

目前，互聯網醫療產業鏈已經逐步成型，據前瞻測算，2020年中國互聯網醫療行業市場規模將達到900億元，用戶規模有望接近6000余萬。顯然，互聯網醫療行業仍是藍海，只是眾巢醫學作為后來者，僅從醫療保健信息切入，想迎頭趕上并不容易。

以微醫為例，其作為作為國內最早進入互聯網醫療領域的“老兵”，除了背靠騰訊，還持有國內第一張互聯網醫院牌照，并于2015年12月創建了國內首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院。從運營數據來看，微醫目前擁有24萬名在線醫生，超過1.6億實名注冊用戶規模，在全國建立100多個區域醫療服務基地，是名副其實的互聯網醫療頭部公司。

而眾巢醫學，自2013年推出MDMOOC在線平臺后，專注于線下醫療培訓和線上慕課，注冊用戶僅為39萬名，與其他互聯網醫療企業相差甚遠。在互聯網醫療產業逐漸完善，行業競爭中生態圈逐漸形成閉環時，眾巢醫學對互聯網醫療的布局顯得相對薄弱和單一。

眾巢醫學在招股書也中坦露，行業競爭激烈，公司在與同類競爭對手競爭時，可能會失去客戶。而無法在與競爭對手競爭中獲勝，將面對定價壓力和市場份額流失，進而將對經營業績造成影響。