原標(biāo)題：特斯拉漲超8倍的估值邏輯 來源：萬(wàn)杉深處響流泉

特斯拉近期漲幅較大，僅年初至今，最高漲幅已經(jīng)翻倍，而且即使在高位，新發(fā)的好于市場(chǎng)預(yù)期的財(cái)報(bào)仍能成為新的刺激股價(jià)上行的因素。同時(shí)，這幾個(gè)月也帶動(dòng)了A股系列公司的超高熱度和回報(bào)。

網(wǎng)上對(duì)特斯拉的分析文章很多，往往集中于電動(dòng)車市場(chǎng)需求加速、中國(guó)的鼓勵(lì)政策到位、生產(chǎn)落地超預(yù)期，以及“鋼鐵俠”埃隆·馬斯克的人格魅力甚至低空星鏈等，描述都很詳細(xì)。

本文不談這些，主要簡(jiǎn)單回顧下特斯拉2013年前后漲幅超8倍的估值思路、后續(xù)橫盤下跌原因，以及此次它電池技術(shù)領(lǐng)先、競(jìng)品缺失、卡位精準(zhǔn)的相關(guān)情況。

（來源：國(guó)信證券）

市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)估值的變化

2012年三季度美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE3，2012年四季度宣布QE4，股票市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)估值有了一些新的思路和變化。

具體到特斯拉，首先馬斯克屬于技術(shù)和商業(yè)能力最強(qiáng)悍之一的PayPal幫成員，是最成功的的企業(yè)家梯隊(duì)，他的舉動(dòng)會(huì)被市場(chǎng)仔細(xì)關(guān)注和放大。通過多次早期募資，2012年年中特斯拉開始銷售model S，價(jià)位與寶馬5系、奔馳E系相當(dāng)。

從當(dāng)時(shí)直到現(xiàn)在，這個(gè)檔位的純電動(dòng)車可以說沒有能與它很好競(jìng)爭(zhēng)的競(jìng)品（后面會(huì)提到）。不過，后續(xù)銷售過程中出現(xiàn)了起火、充電樁不夠用、自動(dòng)駕駛安全事故等一些爭(zhēng)議，這些也常常上頭條備受市場(chǎng)關(guān)注。然而，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)更多的是關(guān)注汽車市場(chǎng)的電動(dòng)、自動(dòng)駕駛和共享出行等邏輯主線，這為特斯拉打開了估值空間。

為什么電動(dòng)、自動(dòng)駕駛和共享出行，即share、 autonomous、electric三大S.E.A因素能夠打開特斯拉的估值空間？這里做一下簡(jiǎn)單的介紹。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一般認(rèn)為，電動(dòng)車由于具備成本、環(huán)保限制等優(yōu)勢(shì)，優(yōu)秀的電動(dòng)車公司對(duì)于燃油車的替代會(huì)通過大幅搶占市場(chǎng)份額來提升市值空間，即使使用成本的節(jié)省在后期發(fā)現(xiàn)是低于預(yù)期的。

自動(dòng)駕駛和共享出行是一體的，可以通過后面Uber和lyft估值（包括每行駛一英里的價(jià)值）方式來判斷。共享出行不僅對(duì)現(xiàn)有出行方案有替代效應(yīng)，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生增量市場(chǎng)，比如由于路線規(guī)劃高度優(yōu)化后成本線下移帶來的需求驅(qū)動(dòng)、城郊之間的新增供應(yīng)帶來的需求提升等，而自動(dòng)駕駛一方面能夠直接加強(qiáng)共享出行效率，長(zhǎng)期看可以降低成本，同時(shí)也對(duì)駕駛員帶來解放，讓汽車成為更好的第三空間，從而有媒體消費(fèi)、用戶價(jià)值、數(shù)據(jù)價(jià)值等多種變現(xiàn)方式和空間，一旦形成規(guī)模和壁壘，甚至可以參考蘋果、谷歌這樣萬(wàn)億收入公司的用戶體量、數(shù)據(jù)價(jià)值和收入空間。

蘋果公司新估值方式的參考

拋開S.E.A不說，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還有另外一種評(píng)估特斯拉的方式，這個(gè)要從蘋果說起。

2011年蘋果一季度出3G版的ipad2，三季度出iphone4s ios5和icloud，4s在前面手機(jī)版本基礎(chǔ)上性能優(yōu)化較大，結(jié)合3G滲透率的提高，成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的一個(gè)新起始。蘋果os生態(tài)，加上iphone、ipad、MacAir以及icloud，充分強(qiáng)化了其軟硬件生態(tài)，市場(chǎng)中有更多人開始關(guān)注蘋果可能會(huì)成為，不僅作為一個(gè)像惠普、戴爾、諾基亞等“OEM”的ipod、iphone和電腦生產(chǎn)廠商，而且還是硬件不換，系統(tǒng)和軟件升級(jí)就將直接帶來新品體驗(yàn)，同時(shí)系統(tǒng)和軟件升級(jí)又反過來促進(jìn)硬件銷售和換新需求的一個(gè)新公司。

（來源：西南證券）

雖然蘋果公司的估值本身并沒有因此大幅提升，但市場(chǎng)對(duì)于它的定位變化直接決定了后面股價(jià)的周期性表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于普通消費(fèi)電子公司，也為其從硬件公司轉(zhuǎn)型為服務(wù)型公司的成功埋下伏筆。

這樣的市場(chǎng)思路打開了人們對(duì)特斯拉的想象。傳統(tǒng)車企如福特，當(dāng)時(shí)可能更像戴爾、惠普等電腦OEM，通過硬件銷售硬件。而通過馬斯克的詮釋，市場(chǎng)認(rèn)為特斯拉的發(fā)展可能更像蘋果，通過以系統(tǒng)和軟件的好體驗(yàn)加大硬件溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)銷售和升級(jí)換新，這樣的相互促進(jìn)會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的壁壘和用戶粘性。

這種模式導(dǎo)致一方面蘋果的生態(tài)話語(yǔ)權(quán)很大。通過梳理發(fā)現(xiàn)，后面蘋果在硬件設(shè)計(jì)、操作系統(tǒng)更新節(jié)奏的把握，對(duì)app store的頭部尾部腰部的管理和調(diào)整手段，對(duì)芯片廠商和通信運(yùn)營(yíng)商合作的影響力，乃至音視頻等流媒體和其他訂閱內(nèi)容方面的議價(jià)和定價(jià)能力，云服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)都與這個(gè)有關(guān)。

另外一方面由于多個(gè)產(chǎn)品共用同一個(gè)大的操作系統(tǒng)架構(gòu)和依托同一群生態(tài)伙伴（軟件開發(fā)），它拓展新品時(shí)的難度會(huì)減少，新品成功概率會(huì)增加，提升市場(chǎng)份額和拓展市場(chǎng)空間也更加容易。

如果放到特斯拉身上，這種壁壘、粘性以及市場(chǎng)空間，在當(dāng)時(shí)大膽的研究員眼中，成為它市值遲早超越日系德系美系的傳統(tǒng)車企市值甚至多家之和的依據(jù)。

（來源：恒大研究院）

從上述幾條邏輯可以看出，一方面市場(chǎng)將競(jìng)爭(zhēng)公司市值轉(zhuǎn)移到了特斯拉身上，生態(tài)伙伴的市值也可以轉(zhuǎn)移到它身上，另一方面特斯拉可以創(chuàng)造出新的市值空間。

粗糙地說幾個(gè)特斯拉與蘋果的數(shù)據(jù)。

2012年特斯拉賣出2936輛車，2013年2萬(wàn)輛車時(shí)，最高市值已超過兩百億美元，而2019年它全年交付了36.7萬(wàn)輛車，其中中國(guó)市場(chǎng)才剛剛打開。

2019年賣出2億部手機(jī)的萬(wàn)億美元市值公司蘋果，2012年是銷售1.2億手機(jī)時(shí)最高市值6000多億美元（2013年回調(diào)到過4000億美元），當(dāng)時(shí)大中華區(qū)已有收入占比15%以上。

（來源：國(guó)信證券）

蘋果和特斯拉有著這樣的映射淵源。這次去年四季度開始，蘋果股價(jià)加速上行，業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)出現(xiàn)，是否讓市場(chǎng)想起這樣的記憶，也提醒了特斯拉的估值思路和空間。

在2013年2014年高估值期之后，特斯拉經(jīng)歷了寬幅盤整且被空頭追逐的幾年，期間市場(chǎng)主要擔(dān)心其債務(wù)問題、規(guī)模效應(yīng)不達(dá)到閾值帶來的現(xiàn)金問題、產(chǎn)量和交付困難、以及電動(dòng)車需求和傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型電動(dòng)車的壓力。這些問題如此巧合地基本都集中在2019年四季度得到了很好的回答，產(chǎn)生了多擊。

競(jìng)品缺失有助特斯拉的銷售

上面所說主要偏邏輯，下面提幾個(gè)細(xì)節(jié)。

Model3在北美銷售已是市場(chǎng)份額最大的同價(jià)位車，市場(chǎng)期待特斯拉將這種優(yōu)勢(shì)橫線縱向放大。2019年四季度是特斯拉中國(guó)工廠落地出產(chǎn)及國(guó)產(chǎn)化預(yù)期最強(qiáng)的時(shí)間，也是德系車加大純電車BEV車型集中上市投放的時(shí)間，對(duì)比競(jìng)品，奔馳沒有出跟model3同檔位的BEV，而是Model S同價(jià)位的EQC，由于是GLC所改，電池空間有限，續(xù)航415KM，低于Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的460KM。

不僅如此，EQC在北美上市時(shí)間一拖再拖，歐洲銷量平平，2020年的生產(chǎn)預(yù)期5萬(wàn)輛，且不斷傳出由于電池問題可能產(chǎn)量減半的新聞。奧迪的BEV車型體系建設(shè)較為完善，但E-tron今年1月因零部件問題爆出生產(chǎn)障礙，將交付延遲2-7個(gè)月。寶馬方面也沒有競(jìng)爭(zhēng)力可以匹配的同檔位車型，且不說這三家電動(dòng)車國(guó)產(chǎn)化的日程。

（來源：國(guó)信證券）

競(jìng)品缺失，加上充電樁的便利程度和充電速度，中國(guó)作為全球第一大汽車消費(fèi)市場(chǎng)的同時(shí)，北上廣存在限牌等多個(gè)因素也有利于電動(dòng)車的銷售，特斯拉作為新能源車的銷量空間也因此被進(jìn)一步打開。

（來源：國(guó)信證券）

此外，1月30號(hào)特斯拉四季度業(yè)績(jī)會(huì)中提到Model Y生產(chǎn)和續(xù)航可能超預(yù)期，不會(huì)進(jìn)一步募資以及加大電池成本控制等利好，都進(jìn)一步刺激了特斯拉股價(jià)。Model Y作為SUV車型，與Model 3共享了大量零部件，被市場(chǎng)認(rèn)為是更加能夠起量和利潤(rùn)率更高的車型。同時(shí)，共享出行和自動(dòng)駕駛的邏輯又被重提，特斯拉將一步一步實(shí)現(xiàn)它2012-2013年就搭建好的構(gòu)想。種種原因造就了特斯拉超過傳統(tǒng)車企的市值，市場(chǎng)愿意用未來市占率，預(yù)期利潤(rùn)和生態(tài)空間來給他估值。