原標(biāo)題：誰(shuí)是“趁火打劫”做空瑞幸咖啡的幕后黑手？ 來(lái)源：砍柴網(wǎng)

來(lái)源｜節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

撰寫 | 三寶

編輯 | 森淼

北京時(shí)間2月1日上午12點(diǎn)，中概股做空機(jī)構(gòu)渾水(Muddy Waters Research) 發(fā)布Twitter表示看空瑞幸咖啡(NASDAQ: LK)，原因是渾水收到了一份89頁(yè)的匿名報(bào)告，聲稱瑞幸咖啡有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的嫌疑。Twitter發(fā)布當(dāng)日，瑞幸咖啡股票成交量和換手率極高，最終收跌10.74%，收盤股價(jià)為32.49美元。

渾水Twitter截圖

2小時(shí)后，Activist Insight上排行第一的做空機(jī)構(gòu)香櫞（Citron Research）卻提出相反的看法，公開發(fā)Twitter看多瑞幸。香櫞也收到了相同的匿名報(bào)告，稱通過(guò)商業(yè)數(shù)據(jù)、應(yīng)用下載以及訪談競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都確認(rèn)了瑞幸的數(shù)據(jù)，證明瑞幸在中國(guó)業(yè)務(wù)爆發(fā)。Cintron尊重渾水，但這個(gè)匿名報(bào)告不準(zhǔn)確。

香櫞Twitter截圖

瑞幸咖啡當(dāng)日對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示，周一將向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）發(fā)布公告進(jìn)行正式回應(yīng)。

值得推敲的指控

匿名報(bào)告指控稱，瑞幸咖啡2019年第三季度虛增了營(yíng)業(yè)收入3.97億元，主要依據(jù)是訂單數(shù)量造假。

用戶在瑞幸APP下單后，手機(jī)端會(huì)生成一個(gè)三位數(shù)的取餐碼。報(bào)告提供者認(rèn)為，由于取餐碼是連續(xù)的，因此可以作為追蹤每日訂單數(shù)量的依據(jù)。試驗(yàn)者分別在門店開門和閉店時(shí)各下一單，獲得兩個(gè)取餐碼，然后在門店蹲守一天統(tǒng)計(jì)該門店自提和外賣的單數(shù)，然后將兩者進(jìn)行對(duì)比。

報(bào)告稱經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，門店每天實(shí)際的訂單數(shù)和取餐碼的遞增數(shù)并不一致，因此報(bào)告指控瑞幸通過(guò)操控取餐碼編號(hào)的方式來(lái)虛增訂單數(shù)量。報(bào)告中還附上了微信截圖，試圖證明瑞幸有意操控取餐碼生成規(guī)則。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，在此前瑞幸咖啡就曾對(duì)外說(shuō)明，訂單編號(hào)為系統(tǒng)智能編碼，并不能為統(tǒng)計(jì)訂單數(shù)量的唯一依據(jù)。

為了證實(shí)自己的可信性，報(bào)告聲稱2019年第四季度以來(lái)，自己的團(tuán)隊(duì)雇傭了92名全職員工和1418名兼職人員，在全國(guó)38個(gè)城市的620家瑞幸門店私自錄像監(jiān)控，平均每天監(jiān)控時(shí)長(zhǎng)達(dá)11.5個(gè)小時(shí)。此外，雇員們拍下了1萬(wàn)名顧客的手機(jī)訂單頁(yè)面，獲取了超過(guò)25000份訂單收據(jù)的信息。

匿名報(bào)告進(jìn)一步指控稱，第四季度瑞幸每家門店單日銷售商品數(shù)量?jī)H為263件，而瑞幸三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，每家門店單日銷售商品數(shù)量為444件，遠(yuǎn)高于調(diào)查人員第四季度實(shí)地統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

報(bào)告的計(jì)算方法為，對(duì)600多家門店隨機(jī)進(jìn)行單日追蹤，將工作日和周末訂單數(shù)加權(quán)平均統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出平均每天每家門店訂單數(shù)為230單。然后假定每單商品數(shù)為1.14件，從而計(jì)算出單店商品日銷量263件的數(shù)字。據(jù)此，報(bào)告指控瑞幸有收入造假的嫌疑。

除了虛增收入外，匿名報(bào)告還做出了更夸張的指控：瑞幸涉嫌虛增了158%的廣告費(fèi)用，尤其是虛增了分眾傳媒的廣告費(fèi)。

事實(shí)上，報(bào)告并未提供任何實(shí)質(zhì)性的證據(jù)，僅僅是引用了第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，依靠假設(shè)外加多重?cái)?shù)據(jù)轉(zhuǎn)換后，就得出虛增廣告費(fèi)用的結(jié)論，并將火引到了廣告商分眾傳媒的身上。值得注意的是，早在2011年11月，渾水就曾做空分眾傳媒，導(dǎo)致其股價(jià)一度暴跌。

根據(jù)瑞幸2019年二季度公布的數(shù)據(jù)，廣告費(fèi)用共計(jì)2.42億元，其中1.4億元給分眾傳媒用于電梯廣告投放，份額占比超過(guò)50%。除此之外，750萬(wàn)元廣告費(fèi)用于KOL和新媒體投放，700萬(wàn)元用于微信LBS廣告。

到了第三季度，瑞幸廣告費(fèi)用約為3.82億元，此外并未披露具體的細(xì)項(xiàng)。不過(guò)，匿名報(bào)告表示，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)CTR的數(shù)據(jù)推算，第三季度瑞幸給分眾傳媒的廣告費(fèi)用僅為4600萬(wàn)元，占總廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于上季度的50%。

CTR月度跟蹤數(shù)據(jù)顯示，瑞幸在分眾傳媒的廣告總支出于2019年8月-11月大幅降低，其中9、10月份的支出為0。CTR統(tǒng)計(jì)了各大公司在分眾傳媒液晶顯示器、海報(bào)和數(shù)字框架、電影院網(wǎng)絡(luò)各項(xiàng)的廣告費(fèi)。

圖片來(lái)源：渾水做空瑞幸咖啡報(bào)告

報(bào)告質(zhì)疑說(shuō)，瑞幸第三季度廣告費(fèi)大幅上漲，而主要合作方分眾傳媒的占比卻大幅下降，由此作出了推論：假設(shè)瑞幸第三季度的其他廣告支出與二季度相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出虛增了158%。

首先，CTR的這份數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性以及是否存在異常并未得到確認(rèn)。由于CTR數(shù)據(jù)口徑為刊例價(jià)花費(fèi)，實(shí)際情況會(huì)有折扣存在。為了進(jìn)行估算，報(bào)告又根據(jù)分眾傳媒的財(cái)報(bào)用實(shí)際收入的數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化。這一系列的推算過(guò)程，任何環(huán)節(jié)都可能存在誤差和未考慮到的因素，從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)偏差并得出過(guò)于武斷的結(jié)論。

其次，報(bào)告中的假設(shè)未必成立。除了分眾傳媒的電梯廣告投放之外，第三季度瑞幸在營(yíng)銷上有不少大動(dòng)作。瑞幸將小鹿茶作為獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)，并簽下了肖戰(zhàn)作為代言人。對(duì)于廣告費(fèi)用的增長(zhǎng)，瑞幸在三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，小鹿茶仍處在早期發(fā)展階段，瑞幸需要在一段時(shí)間內(nèi)投入大量的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用。原本已得到有效控制的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用率也在小鹿茶推出后，在二、三季度內(nèi)出現(xiàn)明顯回升。

第三季度，瑞幸宣布首次實(shí)現(xiàn)了門店層面的盈利，這代表著公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展邁入正軌。對(duì)此，報(bào)告卻指控說(shuō)，門店層面營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)源自于虛增廣告費(fèi)。門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算方法為總收入減去原料成本、門店租金和其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用以及折舊費(fèi)用，但不包括營(yíng)銷和廣告費(fèi)用。虛增廣告費(fèi)和收入的同時(shí)只會(huì)增加公司層面的成本，而不會(huì)影響門店，從而實(shí)現(xiàn)門店層面的盈利。

更為夸張的是，報(bào)告指控瑞幸賬面上“支出”的廣告費(fèi)成本并沒(méi)有實(shí)際用于廣告投放，而資金以某種方式在廣告公司的賬戶上“走”了一圈，然后又回到瑞幸的賬面上。若要實(shí)現(xiàn)虛增成本這一操作，必須有相關(guān)方進(jìn)行配合。根據(jù)報(bào)告的邏輯，廣告公司需要配合瑞幸做出上億元的假賬，并要開出相應(yīng)額度的增值稅專用發(fā)票作為支撐。這樣一來(lái)，虛增的收入有了現(xiàn)金進(jìn)賬做支撐和依據(jù)。

雖然報(bào)告中邏輯推斷存在理論可能性，但如此嚴(yán)重的指控如果沒(méi)有確鑿且合法的證據(jù)，帽子扣的可就太大了。首先瑞幸咖啡的獨(dú)立審計(jì)方北京安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所將難辭其咎。在薩班斯法案下，這種級(jí)別的財(cái)務(wù)造假，公司高管是要判刑的，根據(jù)嚴(yán)重程度最高可判20年。作為美國(guó)上市公司，瑞幸如果真的涉嫌財(cái)務(wù)造假，那監(jiān)管機(jī)構(gòu)自然會(huì)出手調(diào)查。

誰(shuí)是幕后黑手

報(bào)告提供者的身份因?yàn)槟涿汀跋卵尽钡恼{(diào)查變得格外神秘。報(bào)告提供者并未透露自己的任何信息，稱因?yàn)殡[私原因并未公布更多視頻、截圖等證據(jù)。然而發(fā)布報(bào)告的渾水卻十分買賬，聲稱報(bào)告是“可信的”。

渾水2010年以成功做空一批中概股而名聲大噪。2012年，渾水做空新東方，向美國(guó)紐交所發(fā)布長(zhǎng)達(dá)97頁(yè)的報(bào)告指控新東方財(cái)務(wù)欺詐，致其股票當(dāng)日暴跌35%。報(bào)告聲稱，新東方公開否認(rèn)教學(xué)點(diǎn)存在加盟現(xiàn)象，但實(shí)際上有大量的加盟店且未向投資者披露。新東方將加盟店的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并到公司財(cái)報(bào)中，因此存在重大財(cái)務(wù)造假行為。渾水稱，團(tuán)隊(duì)曾假裝成加盟商，與新東方工作人員通話并錄音，以此作為指控新東方存在大量加盟店的調(diào)查證據(jù)。

圖片來(lái)源：2012年渾水做空新東方報(bào)告

俞敏洪當(dāng)即公開回應(yīng)渾水的指控，表示加盟學(xué)校自身的營(yíng)業(yè)收入并未納入公司的財(cái)報(bào)。此外，國(guó)內(nèi)凡是冠以新東方品牌的學(xué)校均屬新東方直營(yíng)學(xué)校，只有21家授權(quán)使用泡泡少兒或滿天星品牌的加盟學(xué)校。而這21所加盟學(xué)校并不包含在在公司財(cái)報(bào)中公布的涉及新東方學(xué)校數(shù)量、注冊(cè)學(xué)生人數(shù)等信息中。

此外，渾水還對(duì)新東方提出了毛利率高于同行涉嫌造假、公司VIE架構(gòu)存在法律問(wèn)題等一系列指控，俞敏洪也在微博一一作出了回應(yīng)。最終，新東方的VlE結(jié)構(gòu)也通過(guò)了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，下屬學(xué)校收益可以進(jìn)入合并財(cái)務(wù)報(bào)表，因此并不存在財(cái)務(wù)欺詐行為。10個(gè)月后，新東方股價(jià)回到了渾水做空前的價(jià)格。

后來(lái)渾水繼續(xù)如法炮制地發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，包括2018年做空好未來(lái)，2019年做空安踏。報(bào)告中的內(nèi)容大多因無(wú)法查證最后不了了之，但被做空的公司股票卻無(wú)一例外遭到了重?fù)簟?/p>

除了選擇做空標(biāo)的，做空機(jī)構(gòu)也會(huì)選擇“合適”的時(shí)間點(diǎn)對(duì)標(biāo)的下手。瑞幸公布2019年三季度業(yè)績(jī)后，股票在2個(gè)月內(nèi)上漲了160%。2020年1月，瑞幸成功增發(fā)美國(guó)存托股票（ADS）并發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，累計(jì)募資11億美元。此后瑞幸的股票一路飆升，1月17日創(chuàng)下50美元的歷史新高。

做空機(jī)構(gòu)或許是瞄準(zhǔn)了瑞幸股票火熱上漲的勢(shì)頭，又碰上了疫情帶給股市的強(qiáng)烈沖擊。

自2019年12月以來(lái)，在愈演愈烈的新型冠狀病毒疫情沖擊下，中概股集體受挫，消費(fèi)和出行板塊的股票下跌尤為明顯。市場(chǎng)恐慌情緒導(dǎo)致的股票下跌是短期效應(yīng)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)、餐飲行業(yè)遇到的卻是實(shí)實(shí)在在的困難。收入增長(zhǎng)停滯卻要面臨店面租金、人員工資等固定支出，大小企業(yè)都處于十分困難的階段。

1月24日，瑞幸發(fā)布公告稱，針對(duì)新型冠狀病毒疫情，已關(guān)閉武漢地區(qū)所有門店，共180家。1月25日，瑞幸宣布向中國(guó)紅十字會(huì)捐贈(zèng)1000萬(wàn)元，用于采購(gòu)口罩、防護(hù)服、護(hù)目鏡等醫(yī)療急需物資。

在疫情集中爆發(fā)的當(dāng)口，渾水一鍵發(fā)布做空瑞幸的匿名報(bào)告，致使瑞幸的股票進(jìn)一步受到?jīng)_擊，盤中一度下跌20%。不過(guò)隨后瑞幸的股價(jià)即有所回升，當(dāng)日收跌10.74%。

選在這個(gè)當(dāng)口做空瑞幸的幕后黑手究竟是誰(shuí)，一時(shí)間成為了資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。無(wú)論背后的始作俑者是渾水還是匿名報(bào)告提供者，都試圖通過(guò)未被證實(shí)和無(wú)法查證的指控大賺一筆，成為當(dāng)下低迷的市場(chǎng)的中的大贏家。