近年來，隨著中國香港著名飲料品牌維他奶及維他檸檬茶在內地的推廣（甚至在一些中國香港影視作品中也經常出現），維他奶的相關產品逐漸被內地消費者熟知。

更引人矚目的是，近年來，維他奶國際的股價一路飆升，甚至被市場人士稱為“港股小茅臺”。不過，最近半年維他奶國際的股價卻出現了較大的跌幅。而在1月16日，沽空機構Valiant Varriors表示：“維他奶虛報了中國內地和澳大利亞的利潤。”

涉嫌財務欺詐？被批是“皇帝的新衣”?

1月16日上午，沽空機構Valiant Varriors發布報告稱，維他奶涉嫌“財務欺詐”。但是令人想不到的是截止1月16日收盤，維他奶股價報29.25元，上漲5.6%，面對如此具有說服力和殺傷力的做空報告，當天股價不降反漲，顯然有反常理。

報告指出，維他奶聲稱近年在內地搶占大量市場份額，受投資者矚目，股價由2009年3.5元飆升至2019年的46.5元，市值增長13倍。不過該機構認為當中“水份很大”，集團管理層隱瞞諸多事實，為了體現高毛利率，嚴重夸大內地和澳洲的利潤和資本開支，同時低報成本上浮的影響。

在上述報告中，Valiant Varriors認為維他奶國際虛報了其在中國內地的利潤，并將其財報與在中國國家工商局所提交的利潤數據進行對比。工商局信息顯示，維他奶三年平均營業利潤為3.21億元，而公司財報顯示的數字為4.51億元，相差1.3億元。此外，據工商局的公開數據，維他奶的營業利潤率接近6.9%左右，并非財報上的14.4%。

圖片來源：維他奶年報

此外，Valiant Varriors還對維他奶國際的毛利率提出質疑。由于原料成本上升，維他奶主要的競爭對手統一和康師傅的毛利率都有所下降，但是該公司的估值卻有40倍，是康師傅和統一等同業大公司估值的兩倍多——他們的市值是維他奶的3到9倍，估值卻只有20倍。維他奶的財務數字比同業的大公司都牛。

另外，在庫存周轉和產品上，Valiant Varriors也有所懷疑。報告提出維他奶國際的分銷商存在不少問題，庫存周轉天數由15天升至60天，雖然在內地南方有很強銷售網絡，但在北方發展平平。

Valiant Varriors表示，維他奶國際的兩類大單品是維他豆奶及檸檬茶，一直以來只依賴兩款已經上市幾十年的豆奶和茶飲，推出新產品方面舉步維艱，公司今年推出無添加蔗糖豆奶、無糖茶系列等產品，但并沒有帶來內地市場更突出的表現。

與此同時，Valiant Varriors表示維他奶在澳大利亞子公司的會計賬目上也在使用同樣的套路 。維他奶在澳大利亞的銷售規模遠比在中國大陸和香港的小得多，但即使澳大利亞市場整體收入增長放緩，維他奶公司在當地的表現仍然非常穩健。在2013年至2018年間，澳大利亞的豆飲零售額的年均增長率僅為1.5%。而維他奶的報告稱該公司在澳大利亞市場的利潤率約為18%，是所有區域中最賺錢的。

“皇帝的新衣從來沒有像此時一樣如此受歡迎。最后，一個小孩子大聲喊道:‘但他根本沒穿衣服啊!’“在這份做空報告中，Valiant Varriors的開場白頗具挑釁意味。

資料顯示，在香港創立的維他奶成立于1940年，2003年開始進入中國內地市場，目前，維他奶在深圳、上海、佛山、武漢共設有4個廠房。2019年11月初，維他奶宣布，位于東莞常平鎮的新廠房奠基，建成后將成為維他奶在中國內地規模最大的工廠。

否認現金流困難，稱其采用數據不準確

針對沽空報告，1月16日，維他奶國際發布公告稱，董事會強烈否認該報告所載的指控，并認為該指控并不準確及具誤導性。同時，1月17日晚，維他奶又發公告，對Valiant Varriors的指控進行逐個反擊。

圖片來源：官方公告

維他奶公告中稱該報告結論基于不完整信息，引用數據不準確。維他奶還表示，自身不存在任何現金流問題。

針對報告指控面臨現金流問題，維他奶回應稱，報告的結論基于不完整的信息，而外部審計師認為維他奶的綜合財務報表真實而公允地反映了綜合現金流量。截至2019年9 月30日，維他奶的現金凈額為5.42億港元，沒有任何現金流問題。

此外，該報告指控維他奶毛利過高不真實，并將維他奶的毛利率與康師傅、統一等企業數據進行對比。對此，維他奶認為，該報告將維他奶的毛利率與其他兩家經營規模完全不同并擁有更大產品組合的公司進行比較，因此并不準確。而維他奶通過努力專注發展兩個主要品牌維他奶和維他的核心產品，在過去幾年中提高了生產效率。員工對工作的熱誠及業務合作伙伴的持續支持，也令其有效地控制了原材料價格。

業績或將持續承壓，維他奶的豆奶還賣得動嗎？

如今，隨著經濟快速發展及人們消費水平的提升，終端市場上的即飲品牌愈發多元化，競爭激烈度加劇已是不爭的事實。

于國內品牌而言，乳企伊利和蒙牛長期占據市場龍頭地位且知名度較高，如今伊利和蒙牛的蒙牛市值雙雙突破“千億大關”，而維他奶國際最新市值則已滑落至319億港元。

雖維他奶國際一直主打“豆乳類”奶品，但以上兩大乳企在近些年業已搶入豆乳這一領域，如伊利的“植選”豆乳通過電視熒屏的廣告播放，已在市場上打響了一定的知名度。

此外，一些非乳企也紛紛搶食“豆乳”市場，如在渠道上具有廣泛優勢的達利食品推出了豆本豆產品，而統一企業中國也將“誠實豆”即飲豆奶推向了市場。

于相關替代品而言，飲品市場也涌現出多種備受年輕消費者喜愛的品牌，如系列茶飲品牌、咖啡品牌等，相比這類飲品，雖豆乳飲品偏重健康，但因其口味差別小，很難有獨特的產品力來獲得大眾青睞。

更為關鍵的是，維他奶國際倚重較高的內地市場增速明顯放緩，香港業務又面臨“天花板”困境，放長時間線來看，主力業務的后勁問題是維他奶國際維持長久經營的最大考驗。

由此，在市場競爭態勢加劇的情況下，公司近些年靠在銷售上狂花錢來開拓市場，2018年其在這一項上的支出大幅增長21.6%至21.04港元，增速已遠超營收增速，而截至9月30日止六個月，維他奶國際在推廣、銷售上的費用為12.98億港元，也并未有減少之勢。

尤其在過去兩年，維他奶國際一直在菲律賓市場推廣自有品牌知名度及試飲活動，預計未來菲律賓市場可能成為公司業績新的盈利點。

除此之外，在激烈的市場競爭中，維他奶也在嘗試以新品尋求新增長點，在2019年相繼推出了無添加蔗糖豆奶、無糖茶系列、咖啡風味植物蛋白飲品等等，截至目前，還未在市場上收獲良好反響。

目前，雖然這次的做空暫時還沒對維他奶產生嚴重影響，但看著內地市場如此激烈的競爭，維他奶的未來會發展成怎樣的，我們拭目以待吧！

本文綜合于騰訊財經、商界雜志、維他奶國際