本文發布于2019年6月11日，特地再次分享給大家。
以下文章來源于初善投資，作者初善君
文：初善君
從來沒有一家公司會像比亞迪一樣，當我們談起他時，市場上幾乎有兩種截然不同的觀點。
愛他的人認為比亞迪是新能源汽車全球領軍企業，在股神巴菲特的加持之下，未來市值肯定超過萬億，十年十倍不是夢。
不愛他的人會對他高額的應收賬款、糟糕的自由現金流、低毛利、依靠政府補貼、研發費用資本化嗤之以鼻，順帶著嘲笑巴菲特失敗的投資。
今天初善君來聊聊自己眼中的比亞迪。
1、十年十倍不是夢？
新能源汽車全球領軍企業。比亞迪自己稱，公司作為新能源汽車產業領軍企業，已連續4年新能源汽車銷量全球第一。而且2019年1-4月比亞迪在中國新能源汽車市場的占有率在25%左右，在中國每賣出4輛新能源汽車，就有1輛是比亞迪品牌。初善君在端午節還去了深港澳車展，當然不是為了看車模去的，比亞迪的新能源汽車銷售掛在嘴邊就是這句：每4輛新能源汽車就有1輛是比亞迪。
圖片來源：初善君實拍
巴菲特愛股？2008年，巴菲特以18億港元認購比亞迪10%的股份，在2009年的巴菲特股東大會上，巴菲特稱王傳福是“真正的明星”。股神加持之下，比亞迪的股價在2009年股價就達到了86元每股。十年過去了，現在比亞迪的股價還在47元港幣徘徊，股價可以說是十年未漲，但是對于股神來說，現在依然持有2.25億股比亞迪港股，可以說對王傳福投了無限信任票。
數據來源：wind
從手機電池到鋰電池，從傳統汽車到新能源汽車，現在新拓展了軌道交通業務——云軌，可以說比亞迪幾乎每一次都能踩對點，把公司不斷做強做大，尤其是現在又在積極拓展云軌業務，為公司長期持續成長培育出新的增長極。
所以很多投資者認為比亞迪作為未來新能源汽車的王者，市值空間不止萬億，不少投資者給出了十年十倍的預期。
二、財務槽點
營業收入穩步增長，但是扣非凈利潤波動大。看比亞迪的營業收入和扣非凈利潤，營業收入穩步增長，2018年達到了1301億元，同比增長超過20%。但是看扣非凈利潤，極其不穩定，2012年至2014年居然連續三年虧損。2017年和2018年凈利潤更是聯系下滑，分別下滑35%和80%，由2016年46億下滑至2018年的5.9億。這意味著對很多投資者來說，不穩定的盈利為估值帶來極大的難度，不是價值投資者的首選。
數據來源：wind，作者整理
看研發支出，作為科技企業，比亞迪每年拿出營業收入的5%左右用于研發，2013年至今，七年累計投入295億，而且連年增長。
數據來源：wind，作者整理
40%的研發支出資本化。但是在研發費用的會計處理上，比亞迪的處理相對激進，每年40%的研發支出資本化，2018年資本化金額高達35.47億。這給報表帶來兩個結果，一是利潤表可能虛增，雖然扣非盈利只有6億，二是長期資產開發支出下有余額54億，這54億還沒有計提折舊和攤銷，一旦計提，按照10年也會每年減少5.4億的利潤啊。
數據來源：wind，作者整理
政府補助超35億。2010年至今比亞迪共確認政府補助收入75億，2018年就收到了23.38億，正是靠著這些補助，2018年比亞迪報表上顯示實現凈利潤為35.56億，看著盈利還不錯。
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新能源汽車銷售補貼超89億。要知道這些補助還不算新能源汽車的消費者補貼，根據公告比亞迪2015及以前年度獲得補助金額 20.07 億元，2016 年度獲得補助金額 26.82 億元，2017、2018年度通過預撥補助資金審核金額 23.70 億元等，合計89.29億元。雖然這89億不是直接計入凈利潤，但是是通過增加毛利的方式增加凈利潤。
公司表示政府補貼的目的為鼓勵消費者購買新能源汽車，而公司并未在該正常銷售流程中無償獲取政府給予的補貼，因此公司收取的此部分補貼不符合《企業會計準則第16號——政府補助》之從政府無償取得的定義范疇，而應該根據《企業會計準則第14號——收入》對該款項確認為正常的銷售收入。因此該款項為正常的銷售收入，并非對本公司的政府補助，公司在實際訂單交付后已按照會計準則確認為營業收入，同時確認對應的應收款項；待收到新能源補助款清算款及預撥款時，增加貨幣資金，同時減少對應的應收款項。
應收賬款余額高。截止2018年底，比亞迪應收賬款余額高達493億元，這還是在2017年589億的基礎上減少了97億。應收賬款周轉天數更是連年增長，2011年只有40天，一年周轉9次，到了2017年，周轉天數達到了159天，每年周轉2.26次。可見隨著公司規模的增長，公司的應收賬款的質量是下降的。
數據來源：wind，作者整理
十年自由現金流為-680億。在DCF者眼里，自由現金流才是價值，從2010年至2019年的十年里，只有2012年和2018年自由現金流為正，也只有3.21億和4.84億元，但是十年累計流出680億，所以比亞迪是典型的價值毀滅了。
數據來源：wind，作者整理
總之，比亞迪的財務槽點太多了，吐不完。
3、比亞迪能買嗎？
當你看業務布局、業務數據時，比亞迪牛的不行。2019年5月新能源汽車的銷量為21899輛，同比增長53.8%，1-5月份累計銷量119082輛，同比增長106%。純電動更是銷量7.69萬臺，同比增長3.75倍。
然而一旦落實到更重要的財務數據，就塌得一塌糊涂。公司汽車業務2018年實現營業收入760億元，毛利率只有19.78%。
針對云軌業務，公司表示已贏得國內外多個城市訂單，公司首條云軌路線已于2017年9月在銀川正式通車并開始營運，未來，隨著國內和海外市場更多項目的開工建設，預計相關業務將為公司拓出新的增長空間。
然而當交易所問詢公司具體項目和收入時，公司表示公司正積極與一、二線城市洽談合作事項，但由于云軌、云巴項目尚處起步階段且建設周期長，公司目前確認的收入較少。
而且公司盈利不穩定很難進行估值，現階段1389億的比亞迪值得購買嗎？
在中國汽車市場，雙福是繞不開的話題，吉利的李書福和比亞迪的王傳福證明了他們可以造好汽車，如果沒有他們兩的存在，中國的汽車市場不知道變成什么樣子。
所以如果你看好新能源汽車，比亞迪肯定會是重要的玩家。那么現在買入比亞迪就等于是看漲期權，堵得是中國新能源汽車的明天。
至于能不能成功，只能走一步看一步了。
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