原標題：粵開策略 | 專題研究：緊握科技主線，靜待周期復蘇
來源：粵開崇利論市
作者：廖宗魁
市場來到3100點附近，其對基本面的情況爭議仍然較大——目前經濟的回升是“周期幻覺”還是復蘇，是否存在補庫存周期。相對于這些基本面的爭論，我們認為，作為投資者，如何理解市場的反應可能更加重要。
為什么每年都有跨年行情，但最終都很難演變成全年的行情？在配置上應該聚焦哪些板塊呢？
不可錯過的跨年行情
（一）跨年行情的四大特征
A股的跨年行情屬于高確定的趨勢行情。回顧2009年以來的十一年，都產生了跨年行情，大致呈現以下幾個整體特征：
（1）跨年行情通常是介于1月初至4月之間的行情，行情持續時間通常為2個月左右，個別年份（比如2013年）行情會提前至12月。
（2）歷年跨年行情的行情都不小，期間滬指平均漲幅達18.4%，其中2015年行情最大，達45%；2017年行情最小，為6%。
（3）除了2017年和2018年外，在大部分年份的跨年行情中，創業板漲幅明顯占優。
（4）除了牛市的年份外，跨年行情都會明顯透支全年的行情。也就是說，A股絕大部分年份的行情漲幅均小于當年的跨年行情漲幅。
（二）跨年行情的機理
其一，穩增長政策往往在歲末年初定調并逐步落地。在中國的短期經濟政策制定中，最為重要的兩個會議都集中在春季前后：一個是中央經濟工作會議，一般在年底的12月份召開；另一個是全國兩會，一般在3月初召開。
其二，銀行一季度會有較強的放貸沖動。商業銀行在早投放早受益的驅動下，一季度具有較強的放貸沖動。
其三，春季經濟狀況受到干擾多，預期產生的作用增大。在一季度大部分時間里，市場更多只能通過一些中觀的指標去猜測經濟的走勢，預期在跨年行情中的作用更大。A股行情經常是先在“虛”處落筆，春季這種缺乏“實”的環境，反而更容易推動行情。
其四，從資金配置的角度看，上一年結束后，機構都不用受到過去的牽絆，進入了新的考核周期，資金的風險偏好在年初也會明顯提升。
（三）為何春季躁動很難演化成全年行情呢？
有行情出現，我們要積極參與，但也要對行情的性質保持應有的客觀理性。歷史上，除非是大牛市年，否則春季行情都沒能演化為全年行情。所以，投資者既要入戲，但也不能入戲太深。
對于政策，我們既要聽其言，也要觀其效果。政策實際落地會與市場解讀存在不小的差異，而春季之后，政策則進入了落地生效階段。前期如果預期過高，效果往往會不達預期。
從經濟基本面看，由于近十年經濟增長的長期趨勢是不斷下行的，這就使得期間的周期復蘇時間往往很短，甚至很多時候出現的都是脈沖性的“周期幻覺”。春季過后，尤其是4月底上市公司一季報全部公布之后，市場對各行業的景氣情況會有更加清晰的把握和預期，市場往往更容易回歸理性。
如何配置？動靜相宜，虛實結合
（一）2019年跨年行情有哪些啟發？
回顧2019年的跨年行情，大致可以分為三個階段：
第一階段，市場開始企穩。1月份，市場開始有所企穩，開啟了跨年行情的序幕。這一時期漲幅靠前的是家用電器、食品飲料、非銀金融和銀行，消費和金融起到了穩市場的作用。這一階段市場對行情的演進是將信將疑的，具有業績確定性且估值低的板塊更容易先受到青睞。
第二階段，市場風險偏好提升。2-3月份，市場逐步意識到2018年的悲觀狀況已經扭轉，風險偏好開始明顯提升。這一階段漲幅靠前的是計算機、農林牧漁、電子和通信，科技與成長接過了“接力棒”。大量資金開始跑步進場，更有想象力的板塊收益會更佳。跨年行情的中期，表演要看“虛”處。
第三階段，市場進入補漲階段。4月初，市場再度進入加速沖高的過程中，前期漲幅較弱的周期出現了瘋狂的補漲。這一階段漲幅靠前的是化工、建筑材料、鋼鐵、采掘和有色。
（二）2018年跨年行情的啟發
與2019年跨年行情的延綿與多變不同，2018年的跨年行情短暫而急促，滬指在不到一個月的時間里，上漲了近10%。風格上也比較簡單，主要是對2017年風格的延續，食品飲料和家用電器領漲，房地產的大漲實際上是對此前內房股大漲的回應。
（三）科技成長是本輪跨年行情的主線
從本輪跨年行情的演進特征看，風格上基本采取了延續2019年下半年，以科技成長為主線的特征。從2019年12月2日至2020年1月9日，領漲的板塊是傳媒、電子和計算機，基本上是2019年下半年漲幅靠前的行業。市場順利沖關，后續資金的風險偏好會明顯提升，那么后續的市場會更注重“虛”處，這也是A股權重搭臺、成長唱戲的核心道理。
風險提示：外部環境惡化，政策寬松不及預期，經濟再度下行
以下為正文部分
一年之計在于春，在A股市場亦如此。
A股幾乎每年春節前后都有行情，有時候從1月份開始，有時候則從上一年12月就開始啟動，我們不妨稱之為“跨年行情”。12月以來，滬指從2857的低點持續反彈至3100點附近，已經順利沖破了壓力關口，跨年行情已經開啟。
我們此前報告《春季躁動提前，未來可能存在的超預期》中指出，未來行情演進可能存在的兩個催化劑：其一，超預期的貨幣寬松；其二，經濟的超預期回升。
就當下的情形看，這兩種催化劑都有部分實現。一方面，央行已于1月6日全面降準0.5個百分點；另一方面，經濟在四季度末確實出現了回升的跡象。
市場對基本面的復蘇爭議仍然較大，目前經濟的回升是“周期幻覺”還是復蘇，是否存在補庫存周期。相對于這些基本面的爭論，我們認為作為投資者，如何理解市場的反應可能更加重要。
為什么每年都有跨年行情，但最終都很難演變成全年的行情？在配置上應該聚焦哪些板塊？歷史會給我們一些啟示。
一、不可錯過的跨年行情
（一）跨年行情的四大特征
回顧過去十年A股與美股的歷史，其中的差異非常顯著。美股走出了波瀾壯闊的長牛，A股雖然也出現了2009年和2014-2015年兩輪牛市，但持久力上比美股要遜色很多。在一個持久力缺乏的市場，一旦有高確定性的趨勢行情，錯過了將久久不能填補。
A股的跨年行情，就屬于這種高確定的趨勢行情。回顧2009年以來的十一年，都產生了跨年行情行情，大致呈現以下幾個整體特征：
（1）跨年行情通常是介于1月初至4月之間的行情，行情持續時間通常為2個月左右，個別年份（比如2013年）行情會提前至12月。
（2）歷年跨年行情的行情都不小，期間滬指平均漲幅達18.4%，其中2015年行情最大，達45%；2017年行情最小，為6%。
（3）除了2017年和2018年外，在大部分年份的跨年行情中，創業板漲幅明顯占優。
（4）除了牛市的年份外，跨年行情都會明顯透支全年的行情。也就是說，A股絕大部分年份的行情漲幅均小于當年的跨年行情漲幅。
（二）跨年行情的機理
為什么A股呈現如此明顯的跨年行情呢？我們認為，幾個重要的機理：
其一，穩增長政策往往在歲末年初定調并逐步落地。從2009年以后，中國經濟增速整體趨勢不斷下行，這就意味，在絕大多數的年份政策都存在一定程度穩增長的壓力。
在中國的短期經濟政策制定中，最為重要的兩個會議都集中在春季前后：一個是中央經濟工作會議，一般在年底的12月份召開，定調來年的經濟政策方向；另一個是全國兩會，一般在3月初召開，會提出本年度主要的經濟目標以及各方面重要的經濟政策落地。我們知道，A股行情歷來容易受到政策的驅動，兩個重磅會議疊加在春季前后，這就為跨年行情提供了非常大的政策空間。
其二，銀行一季度會有較強的放貸沖動。商業銀行在早投放早受益的驅動下，一季度具有較強的放貸沖動，尤其是在經濟下行，凈息差下降的背景下，商業銀行更有早放貸以鎖定高息差的沖動。一季度新增人民幣貸款占全年比重常年維持在30%以上，比如2009年一季度這一占比高達48%，可以說是2009年春季大行情及全年大牛市的導火索。
其三，春季經濟狀況受到干擾多，預期產生的作用增大。由于中國的春節因素對經濟活動干擾非常大，很多高頻指標根本無法消除季節性因素的影響，國家統計局也要到3月中旬才公布1-2月合并的經濟數據，而上市公司一季報則需要到4月中下旬才會浮出水面。
這使得在一季度大部分時間里，市場更多只能通過一些中觀的指標去猜測經濟的走勢，預期在跨年行情中的作用更大。A股行情經常是先在“虛”處落筆，春季這種缺乏“實”的環境，反而更容易推動行情。
其四，從資金配置的角度看，上一年結束后，機構都不用受到過去的牽絆，進入了新的考核周期，資金的風險偏好在年初也會明顯提升。
（三）為何春季躁動很難演化成全年行情呢？
有行情出現，我們要積極參與，但也要對行情的性質保持應有的客觀理性。歷史上，除非是大牛市年，否則春季行情都沒能演化為全年行情。所以，投資者既要入戲，但也不能入戲太深。
為什么A股是這樣的特性呢？
對于政策，我們既要聽其言，也要觀其效果。中國的政策言辭并不像美聯儲那樣的規范而清晰，所以市場在解讀中國的經濟政策基調時，是含有很大猜測成分的。政策實際落地會與市場解讀存在不小的差異，而春季之后，政策則進入了落地生效階段。前期如果預期過高，效果往往會不達預期。
從經濟基本面看，由于近十年經濟增長的長期趨勢是不斷下行的，這就使得期間的周期復蘇時間往往很短，甚至很多時候出現的都是脈沖性的“周期幻覺”。春季過后，尤其是4月底上市公司一季報全部公布之后，市場對各行業的景氣情況會有更加清晰的把握和預期，市場往往更容易回歸理性。
A股市場的炒作成分一直較濃，風險偏好的提升就會帶來估值的大幅修復，而且資金一旦形成趨勢，估值的提升還很容易過頭。這就導致一旦市場稍微回歸理性，后續則需要消化前期的過高估值。
二、如何配置？動靜相宜，虛實結合
歷史的經驗告訴我們，歷年的跨年行情占優的行業具有很大的差異，與特定時期的經濟背景有一定關系。比如，在2009年、2011年和2012年的跨年行情中周期明顯占優，這與“四萬億”刺激后，政策更多沿用老思路有一定關系；而2014年、2015年和2016年的跨年行情則是成長的表現更好，在供給側改革下，政策告別的強刺激，新興經濟更受到市場青睞；2017年、2018年和2019年大消費則有不俗的表現，與外資不斷流入且偏好大消費有關。
那么，面對2020年的跨年行情，投資者又該如何配置呢？大膽參與，小心求證。
首先，要敢于出手。正如上面所述，年初行情在大多數年份都代表了全年行情的主流趨勢部分，一旦錯過，吃大肉的機會可能就錯失了。這時候要的是膽大，敢于出手，逐步提升倉位是首選。
其次，也要心細。即使搭上了跨年行情的列車，也需要精選配置的板塊。經濟的回升到底屬于“周期幻覺”還是周期復蘇，也需要小心求證。
（一）2019年跨年行情的啟發
2019年的跨年行情比較波瀾壯闊，滬指期間漲幅達31.7%，在過去十一年的跨年行情行情中排第二。仔細回顧2019年的跨年行情，大致可以分為三個階段：
第一階段，市場開始企穩。1月份，市場開始有所企穩，開啟了跨年行情的序幕。這一時期漲幅靠前的是家用電器、食品飲料、非銀金融和銀行，消費和金融起到了穩市場的作用。
這一階段市場對行情的演進是將信將疑的，具有業績確定性且估值低的板塊更容易先受到青睞。也就是說，跨年行情的初期，要先落在“實”處。
第二階段，市場風險偏好提升。2-3月份，市場逐步意識到2018年的悲觀狀況已經扭轉，風險偏好開始明顯提升。這一階段漲幅靠前的是計算機、農林牧漁、電子和通信，科技與成長接過了“接力棒”。
這一階段，市場炒作的氛圍開始變得濃厚，大量資金開始跑步進場，這時候更有想象力的板塊收益會更佳。也就是說，跨年行情的中期，表演要看“虛”處。
第三階段，市場進入補漲階段。4月初，市場再度進入加速沖高的過程中，前期漲幅較弱的周期出現了瘋狂的補漲。這一階段漲幅靠前的是化工、建筑材料、鋼鐵、采掘和有色。
最終，市場由于估值提升過多，且4月下旬貨幣政策基調邊際有所收緊，再疊加5月初經貿關系的惡化，使得2019年的跨年行情結束。
（二）2018年跨年行情的啟發
與2019年跨年行情的延綿與多變不同，2018年的跨年行情短暫而急促，滬指在不到一個月的時間里，上漲了近10%。風格上也比較簡單，主要是對2017年風格的延續，食品飲料和家用電器領漲，房地產的大漲實際上是對此前內房股大漲的回應。
最終，市場由于估值上升過快，疊加美股市場的動蕩，在2018年春節前就結束了躁動行情。
（三）科技成長是本輪跨年行情的主線
從本輪跨年行情的演進特征看，風格上基本采取了延續2019年下半年，以科技成長為主線的特征。從2019年12月2日至2020年1月9日，領漲的板塊是傳媒、電子和計算機，基本上是2019年下半年漲幅靠前的行業。
市場順利沖關，后續資金的風險偏好會明顯提升，那么后續的市場會更注重“虛”處，這也是A股權重搭臺、成長唱戲的核心道理。以電子、計算機、通信和傳媒等為代表的成長板塊依然會是行情繼續演進的主線。
此外，大盤要想沖關后形成趨勢性上漲，權重股的上漲是必不可少的，金融和周期將是排頭兵。作為行情起搏器的券商尤其值得配置，一方面跨年行情一旦啟動，券商的業績必然水漲船高，屬于直接受益市場走暖的板塊；另一方面，近期一系列資本市場改革的措施陸續出臺，比如新修訂的證券法將于2020年3月1日實施，取消了核準制，為分步實施注冊制留下了空間；近期股票估值期權等衍生品工具陸續推出，這些措施都對券商形成利好。
