原標(biāo)題：惠譽(yù)：予合景泰富集團(tuán)(01813.HK)擬發(fā)行美元票據(jù)“BB-”評(píng)級(jí) 來(lái)源：久期財(cái)經(jīng)

久期財(cái)經(jīng)訊，1月6日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)給予合景泰富集團(tuán)控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“合景泰富集團(tuán)”，01813.HK)擬發(fā)行高級(jí)美元票據(jù)“BB-”評(píng)級(jí)。擬發(fā)行票據(jù)的評(píng)級(jí)與合景泰富集團(tuán)的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)一致，因均構(gòu)成合景泰富集團(tuán)的直接和高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)。

合景泰富集團(tuán)評(píng)級(jí)的支持因素包括其充足的優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備、在中國(guó)一二線(xiàn)城市的品牌認(rèn)知度、持續(xù)穩(wěn)健的利潤(rùn)率、強(qiáng)勁的流動(dòng)性以及合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。合景泰富集團(tuán)評(píng)級(jí)的制約因素包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)模小，以及銷(xiāo)售效率較低。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域廣泛，品牌認(rèn)知度高：合景泰富集團(tuán)在中國(guó)的大灣區(qū)(包括廣州、佛山、深圳和中國(guó)香港地區(qū))、華東及華北地區(qū)均有土地儲(chǔ)備。截至2019年上半年，公司在中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)香港地區(qū)的38個(gè)城市擁有1780萬(wàn)平方米的權(quán)益土地儲(chǔ)備，平均拿地成本為每平方米5000元人民幣(中國(guó)香港地區(qū)除外)，該土地儲(chǔ)備量足以支持未來(lái)五年左右的開(kāi)發(fā)需求。在合景泰富4500億元人民幣的總可售資源中，有超過(guò)2000億元人民幣的資產(chǎn)位于大灣區(qū)，而公司在該地區(qū)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和成熟的業(yè)務(wù)。

合景泰富集團(tuán)以首套房和改善型住房購(gòu)買(mǎi)者為主要目標(biāo)客戶(hù)，已在其核心業(yè)務(wù)城市樹(shù)立強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度。合景泰富聘用國(guó)際建筑師和設(shè)計(jì)師，制定高水準(zhǔn)的建筑標(biāo)準(zhǔn)，成功吸引前述目標(biāo)客戶(hù)群。

跨周期的穩(wěn)健利潤(rùn)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)未來(lái)兩年合景泰富集團(tuán)的EBITDA利潤(rùn)率(不包括資本化利息)將保持在30%。截至2018年底，該集團(tuán)的并表EBITDA利潤(rùn)率從2017年底的34%左右降至20%左右。這主要緣于該集團(tuán)出售了一棟被歸類(lèi)為子公司處置的辦公樓，而該辦公樓并未計(jì)入利潤(rùn)計(jì)算。由于較高的銷(xiāo)售管理(SG A)費(fèi)用以及較低利潤(rùn)率項(xiàng)目確認(rèn)，考慮到資產(chǎn)出售還在計(jì)算中，利潤(rùn)率僅下降1-2個(gè)百分點(diǎn)。

合景泰富集團(tuán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)在行業(yè)各周期保持較強(qiáng)的盈利能力，是中國(guó)利潤(rùn)率最高的房企之一。合景泰富集團(tuán)將保障利潤(rùn)率作為一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)，并且通過(guò)持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品以維持高于平均水平的售價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。合景泰富集團(tuán)經(jīng)驗(yàn)豐富的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)也確保了公司的項(xiàng)目得到有力的執(zhí)行且成本得到嚴(yán)格的控制。此外，合景泰富集團(tuán)在廣州的業(yè)務(wù)根基深厚，而且廣州的地價(jià)漲幅不像其他一線(xiàn)城市那么顯著，因此公司的單位面積成本僅相當(dāng)于其平均售價(jià)的25%左右。

杠桿率可控：基于合景泰富集團(tuán)的銷(xiāo)售前景和拿地策略，惠譽(yù)預(yù)計(jì)，公司按凈負(fù)債與調(diào)整后凈庫(kù)存比率計(jì)算的杠桿率將維持在35%-40%左右。截至2018年末，合景泰富集團(tuán)的權(quán)益杠桿率約為35%(2017年為34%)。2018年，由于信貸環(huán)境收緊，現(xiàn)金回款率有所下降，但公司放緩拿地步伐，杠桿率得以保持穩(wěn)定：其僅將61%的銷(xiāo)售收益用于拿地，而2017年這一比例為93%。

與領(lǐng)先同業(yè)建立合資企業(yè)：合景泰富集團(tuán)一直實(shí)施審慎的擴(kuò)張戰(zhàn)略，與領(lǐng)先的同業(yè)公司建有強(qiáng)大的合作伙伴關(guān)系，包括新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司(Sun Hung Kai Properties Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“新鴻基地產(chǎn)”，00016.HK，A，穩(wěn)定)、香港置地控股有限公司(Hongkong Land Holdings Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“香港置地”)、世茂房地產(chǎn)控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“世茂房地產(chǎn)”，00813.HK，BBB-，穩(wěn)定)、萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)科企業(yè)”，02202.HK，000002.SZ，BBB+，穩(wěn)定)、華潤(rùn)置地有限公(China Resources Land Ltd，簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)置地”，01109.HK，BBB+，穩(wěn)定)及廣州富力地產(chǎn)股份有限公司(Guangzhou R F Properties Co. Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“富力地產(chǎn)”，02777.HK，BB-，穩(wěn)定)。這些合作伙伴關(guān)系有助于降低公司的項(xiàng)目融資成本，減緩其參與的土地競(jìng)拍的競(jìng)爭(zhēng)程度，并提高經(jīng)營(yíng)效率。合資公司預(yù)售額分別占合景泰富集團(tuán)2018年和2017年權(quán)益預(yù)售總額的50%和53%。

合資公司現(xiàn)金流管理良好，新項(xiàng)目的投資款主要源自成熟合資企業(yè)的多余現(xiàn)金。此外，合資企業(yè)層面的杠桿率較低，因購(gòu)地款通常由控股公司出資，而合景泰富集團(tuán)在收取預(yù)售現(xiàn)金后才會(huì)支付建筑成本。

規(guī)模小，周轉(zhuǎn)率弱：合景泰富集團(tuán)2018年的總預(yù)售額同比增長(zhǎng)72%，達(dá)到655億元人民幣，但因?yàn)槠?018年的預(yù)售額中有大約50%來(lái)自合資公司，其權(quán)益銷(xiāo)售額只占總銷(xiāo)售額的65%。合景泰富集團(tuán)2019年的總銷(xiāo)售額目標(biāo)為850億元人民幣，相當(dāng)于大約550億元人民幣的權(quán)益銷(xiāo)售規(guī)模，仍低于評(píng)級(jí)為“BB”的同業(yè)公司超過(guò)700億元人民幣的權(quán)益銷(xiāo)售規(guī)模。合景泰富集團(tuán)的銷(xiāo)售效率(按權(quán)益合同銷(xiāo)售額與總債務(wù)的比率衡量)為0.5倍，低于評(píng)級(jí)為“BB-”的同業(yè)公司1倍以上的銷(xiāo)售效率。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

合景泰富集團(tuán)評(píng)級(jí)的支持因素包括其在廣州和中國(guó)各大高端城市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、持續(xù)穩(wěn)健的利潤(rùn)率、強(qiáng)勁的流動(dòng)性以及合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。合景泰富集團(tuán)一直是利潤(rùn)率最高的中國(guó)房企之一。該公司的EBITDA利潤(rùn)率與龍光地產(chǎn)控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“龍光地產(chǎn)”，03380.HK，BB，穩(wěn)定)以及保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“保利地產(chǎn)”，600048.SH，BBB+，穩(wěn)定)和中國(guó)金茂控股集團(tuán)有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)金茂”，00817.HK，BBB-，穩(wěn)定)等一些投資級(jí)別的同業(yè)相當(dāng)，并且高于一些“BB”評(píng)級(jí)的同業(yè)公司，例如新城發(fā)展控股有限公司(Seazen Group Limited，簡(jiǎn)稱(chēng)“新城發(fā)展”，01030.HK，BB，穩(wěn)定)，禹洲地產(chǎn)股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited ，簡(jiǎn)稱(chēng)“禹洲地產(chǎn)”，01628.HK ，BB- 穩(wěn)定)和旭輝控股(集團(tuán))有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡(jiǎn)稱(chēng)“旭輝控股集團(tuán)”，00884.HK ，BB， 穩(wěn)定)。但與上述同行相比，合景泰富集團(tuán)的合同銷(xiāo)售規(guī)模較小。

關(guān)鍵假設(shè)

惠譽(yù)對(duì)發(fā)行人評(píng)級(jí)的關(guān)鍵假設(shè)

-合約銷(xiāo)售總建筑面積(GFA)較2019年增長(zhǎng)逾20%

-自2019年起平均售價(jià)每年上漲5%

-2019年至2020年間EBITDA利潤(rùn)率(不包括資本化利息)在30%左右

-2019年至2021年間拿地面積為權(quán)益合同銷(xiāo)售樓面面積的1.3倍

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

-在不影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的情況下擴(kuò)大規(guī)模

-EBITDA利潤(rùn)率持續(xù)高于30%

-凈負(fù)債與調(diào)整后庫(kù)存的比率持續(xù)低于35%

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：

-EBITDA利潤(rùn)率持續(xù)低于25%

-凈負(fù)債與調(diào)整后庫(kù)存的比率持續(xù)高于45%

流動(dòng)性

流動(dòng)性充裕：合景泰富集團(tuán)擁有成熟多元化的融資渠道，并與多數(shù)離岸和在岸銀行建有穩(wěn)固的合作關(guān)系。合景泰富集團(tuán)進(jìn)入國(guó)內(nèi)外債市的渠道暢通，是首批發(fā)行熊貓債券的企業(yè)之一。截至2018年末，合景泰富集團(tuán)持有可用現(xiàn)金526億元人民幣，足以覆蓋其174億元人民幣的短期債務(wù)和未償付的購(gòu)地款項(xiàng)。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，鑒于合景泰富集團(tuán)融資渠道多元化、業(yè)務(wù)狀況成熟穩(wěn)健及購(gòu)地策略靈活，2019年該公司將保持充裕的流動(dòng)性以覆蓋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本，支付購(gòu)地款項(xiàng)及兌付債務(wù)。

2019年上半年，可用現(xiàn)金進(jìn)一步增加至555億元人民幣，足以支付123億元的短期負(fù)債。