中國基金報 吳君
“巴菲特、芒格等資本市場大佬，他們是真正的長期主義的踐行者，不以一個季度、一兩年去看市場，而是以5-10年甚至更長的維度來看。我覺得如果奉行長期主義，現(xiàn)在可以積極做一些前瞻性的布局。”世誠投資總經(jīng)理陳家琳最近在接受中國基金報記者采訪時說。
作為20多年的資深投資人和老牌私募掌舵人，陳家琳這些年秉持“高質(zhì)量成長”的投資理念，注重投資標(biāo)的的商業(yè)模式、財務(wù)狀況和公司治理。撥云見日終有時，他對當(dāng)前A股比較有信心，在投資方向上依然堅持新興的先進(jìn)制造業(yè)與傳統(tǒng)的消費醫(yī)藥的兼顧。
市場中長期布局時機(jī)來臨
高端制造行業(yè)孕育更多投資機(jī)會
近期A股市場分化明顯，指數(shù)波瀾不驚，上游周期品行業(yè)上漲明顯，而以消費醫(yī)藥為代表的傳統(tǒng)核心資產(chǎn)以及以半導(dǎo)體新能源為典型的新興成長板塊皆出現(xiàn)回調(diào)。
在陳家琳看來，從影響市場的因素分析，整體經(jīng)濟(jì)勢能逐漸從高位往下走，不單是國內(nèi)的消費，還有地產(chǎn)投資、銷售等。但是政治局會議強調(diào)政策層面的跨周期調(diào)節(jié)和管理，更多著眼于明年和后年，“我覺得不管是貨幣還是財政政策，不會有大水漫灌，但是會有托底的效應(yīng)。對于資本市場來說，宏觀經(jīng)濟(jì)只要不是斷崖式下行，只要底能托住，相信市場不會有系統(tǒng)性風(fēng)險。”
在產(chǎn)業(yè)政策方面，陳家琳覺得要一分為二來看，一方面政策對不合理的地方會進(jìn)一步整治，比如教育行業(yè)關(guān)于雙減任務(wù)進(jìn)一步落實到位，還有反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張等政策還會有持續(xù)的過程，比如對共享消費平臺的整治，因此短期對平臺經(jīng)濟(jì)企業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度；另一方面，最近提的比較多的是“專精特新”，國家對于高端制造業(yè)、智能制造、卡脖子的領(lǐng)域，非常重視，也花了大力氣，未來資本市場也孕育了很多相關(guān)的機(jī)會。
對于三、四季度的市場風(fēng)格，陳家琳表示，過去幾年高成長、高凈資產(chǎn)收益率、可以用DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）來估值的這一批公司，在春節(jié)以后連續(xù)調(diào)整，而新興成長賽道，包括半導(dǎo)體、新能源汽車、光伏、先進(jìn)制造等新勢力崛起。“我們覺得可能新興成長風(fēng)格在未來市場中延續(xù)的時間會更加長一些，它們代表中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量成長的發(fā)展方向。但是傳統(tǒng)食品飲料消費行業(yè)、茅指數(shù)的公司，年初以來跌幅較大，并非從此一蹶不振。這批公司此前表現(xiàn)較強，由他們的行業(yè)地位、核心競爭力、積累起來的寬廣的護(hù)城河所決定，未來會重拾升勢。”
關(guān)于香港市場，陳家琳坦言，港股今年的調(diào)整主要發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)板塊，雖然南下資金在港股占比在提升，但是傳統(tǒng)歐美的機(jī)構(gòu)投資者在香港市場的占比仍很高，他們當(dāng)前采取觀望的措施。“但相信隨著時間推移，他們慢慢能對政策的初衷和邏輯有所理解，會重返我們的資本市場。2015年A股市場異動的時候，外資也暫時撤離，回頭來看，當(dāng)時是個相對的低點，是中長期布局的最好時點。所以，對于投資者來說，如果是個長期主義者，現(xiàn)在可以開始布局了。”
當(dāng)然，陳家琳也提醒市場可能的風(fēng)險點，“有幾個值得留意：一是未來一段時間政策和經(jīng)濟(jì)之間不排除有一個小小的空檔期，可能短期在經(jīng)濟(jì)往下走的情況下政策雖然可以托底，但并沒有完全發(fā)力，這對投資者情緒或多或少會有影響；二是市場關(guān)注較高的美聯(lián)儲什么時候退出Taper，近期美聯(lián)儲主席言論偏鴿派，意味著美國的退出可能比預(yù)期的更晚到來，但我們還是會把它看成是風(fēng)險分析框架里面一個很重要的因素；三是國內(nèi)的信用風(fēng)險的暴露，政治局、中央深改組開會，都把防范系統(tǒng)性風(fēng)險、特別是金融領(lǐng)域的風(fēng)險，放到一個更加重要的高度，我們在做投資中也要趨利避害，盡量避免受信用風(fēng)險暴露影響比較大的一些行業(yè)，比如房地產(chǎn)，但是有些信用風(fēng)險較小、甚至信用支持進(jìn)一步加強的領(lǐng)域，比如先進(jìn)制造業(yè)，我們會進(jìn)一步去投資。”
看好專精特新、優(yōu)選高成長公司
消費醫(yī)藥等三季報前后或有機(jī)會
最近“專精特新”是市場焦點，陳家琳告訴記者，世誠投資也在積極做相關(guān)研究和布局，“從名單來看專精特新企業(yè)大概有幾千家，其中上市公司300家左右，行業(yè)集中度比較高，排名第一的是制造業(yè)，特別是機(jī)械設(shè)備，還有醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)的公司也比較多。我們會結(jié)合以往專注的行業(yè)和賽道，在這份專精特性小巨人的名單中做一個聚焦，從中去找出一些有潛力的品種。另外在二級市場后續(xù)還是要看在股價上漲、估值有了一定的抬升之后，結(jié)合他們的基本面，看目前性價比到底如何。”
但是陳家琳也提醒，目前這些小巨頭公司大部分市值小于100億，平均營業(yè)收入在6億左右，凈利潤1億。“這批公司雖然還是處于一個高速成長的過程中，但是因為它的體量還比較小，它的抗風(fēng)險能力比較弱，所以在投資過程中要在控制好風(fēng)險前提下去抓住相應(yīng)的投資機(jī)會。”
關(guān)于“寧組合”，陳家琳的看法是，其代表了一批新興成長賽道的公司，包括半導(dǎo)體、新能源、智能制造等，他們今年的超額收益非常明顯，表觀估值也到了一個相對高位，近期波動在加大，但從動態(tài)角度來看還是有機(jī)會的：第一，這批公司的基本面沒有發(fā)生明顯變化，增速較高；第二，未來的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)政策對相關(guān)板塊和公司有明顯的傾斜，比如制造業(yè)和信息化的融合。“當(dāng)然未來不太可能幾百家、上千家企業(yè)齊漲齊跌，產(chǎn)業(yè)政策是個外因，關(guān)鍵還是要看具體的上市公司有沒有明確的發(fā)展戰(zhàn)略、好的核心團(tuán)隊和執(zhí)行力，還有產(chǎn)品、市場等，還有他們在行業(yè)出現(xiàn)顛覆性技術(shù)時，有沒有好的應(yīng)對能力。”
對于今年跌幅較大的消費醫(yī)藥行業(yè)，陳家琳覺得，這些公司在過去兩三年錄得非常可觀的漲幅，估值分位數(shù)到了80%、90%甚至以上，所以需要調(diào)整消化估值，“我們覺得不排除因情緒因素矯枉過正，但是從較長的投資周期來看，很多公司已經(jīng)進(jìn)入一個更加合理的、可以去布局的區(qū)間，三季報披露前后可能會是一個比較好的時間點，當(dāng)大家用未來一年的業(yè)績來算估值的時候，相信這些公司可以享受估值切換，迎來階段性表現(xiàn)。”
陳家琳比較看好高端白酒，認(rèn)為其是很好的投資標(biāo)的，短期可能因交易結(jié)構(gòu)和政策擔(dān)憂，估值受到壓制，“但是白酒代表中國的消費升級，代表了人民群眾對美好生活的向往，且這類公司它本身也擁有一個很好的商業(yè)模式，真正能夠賺到真金白銀，我相信經(jīng)過一定時間的調(diào)整到位后，也會迎來下一次的行情。”
另外，陳家琳還看好銀行股的機(jī)會，“商業(yè)銀行跟宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，今年整體經(jīng)濟(jì)勢能是下行的階段，表現(xiàn)一般。但從中期的維度來看，后續(xù)可以慢慢去布局。在選擇銀行股的時候，不是簡單看它未來一段時間的分紅率，有多少估值重估的空間，而是要將它放在一個財富管理的背景下去考量，我們看好中國財富管理行業(yè)未來有很大發(fā)展空間，將涌現(xiàn)一批優(yōu)秀的商業(yè)銀行，可以在這里面做選擇。”
秉持“高質(zhì)量成長”投資理念
與時俱進(jìn)、不斷打磨專業(yè)能力
經(jīng)過多年的市場淬煉，陳家琳將世誠的投資理念定位于“高質(zhì)量成長”，注重成長的“高質(zhì)量”，精選可持續(xù)發(fā)展行業(yè)和公司。
何為高質(zhì)量成長，陳家琳解釋，首先公司要有一個好的治理結(jié)構(gòu)，上市公司有好的制度安排，能夠讓中小股東的利益也能得到相應(yīng)保障；第二，上市公司要有好的商業(yè)模式，真正為股東賺到真金白銀，“我們希望它賺錢不靠增加財務(wù)杠桿或搞再融資，而是通過賺的錢去反哺其未來的成長性，不管是自建產(chǎn)能，還是策略性并購，或者通過提升分紅率、增加回購來階段性提升股東的回報。A股過去20年誕生的一批大牛股，無一例外都擁有一個好的商業(yè)模式，都是高質(zhì)量成長的典范，沒有一個拼命在資本市場搞再融資。”
在風(fēng)格上，陳家琳更加注重業(yè)績的可持續(xù)性，兼顧風(fēng)險與收益。在精選高質(zhì)量成長個股的同時，配置均衡，提高場景適應(yīng)能力。
作為一家成立十多年的老牌私募機(jī)構(gòu)，世誠投資在行業(yè)內(nèi)一直保持著“常青樹”的美名。陳家琳覺得，做私募想要持續(xù)在市場中獲得超額收益，并不容易，而且時間越長挑戰(zhàn)越大，想要走得長遠(yuǎn)，要看幾點：一是要有很強的責(zé)任心，把私募事業(yè)當(dāng)成一件重要的事情認(rèn)認(rèn)真真去做，對得起合作伙伴、客戶；二是在做投資上要與時俱進(jìn)，在不斷變化的市場環(huán)境下不斷打磨自己的專業(yè)能力，對行業(yè)、公司有更深刻的理解。
“市場風(fēng)格總在輪動，但萬變不離其宗，想要持續(xù)跑出來，先要選擇好的賽道，其次企業(yè)有核心競爭力，有高質(zhì)量成長的商業(yè)模式，然后在此基礎(chǔ)上再結(jié)合對市場的觀察、對估值和交易結(jié)構(gòu)的理解，能夠真正找到有性價比的公司。”陳家琳說。
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