記者 葛佳

【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續？記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是嘉實基金董事總經理、成長風格投資總監姚志鵬的專訪。

“我們正處于全球智能汽車新的產業周期的啟動時刻，未來的新的需求的爆發可能會超出市場預期，特別是新供給的創造者，不僅僅引領了技術的變遷，也成為了需求的創造者。”姚志鵬表示，短期在芯片短缺的擾動仍未完全消除，但需求端的因素才是真正長期的主導力量。作為新科技終端的智能汽車將是中長期最重要的產業方向之一。

姚志鵬早在2016年便重倉“寧組合”中的個股，且在2017年至2019年間不斷擇優買入，對于新能源板塊估值是否過高的問題，他坦言這個行業有點像2014年太陽能，在市場關注碳中和大的轉型背景下，給這個行業很多關注度，行業現在特征就是典型齊漲齊跌。

“我覺得后期分化幾乎是必然的。”姚志鵬認為，更多要關注真正的成長股，比如一些電動化、電子化核心部件的核心供應商，而不是過分追求所謂上游彈性跟下游造車的紅利，這些長期看存在很大的不確定性。

姚志鵬進一步表示，儲能概念板塊挖掘還處于比較早期，相關行業的增速以及上市公司盈利仍然有不確定性，所以還需要一些時間去驗證、去觀察。

而從整體市場來看，姚志鵬認為市場暫缺系統性機會，但也沒有系統性風險，更多是結構性的機遇，后續的波動率可能依然會較大。

“在震蕩市的背景下，把握結構就變得尤其重要。”姚志鵬表示，中期維度仍然看好碳中和背景下，新能源和新能源汽車的發展機會，因為這背后隱含的是能源領域變革和新的硬件終端的機會。

在姚志鵬看來，今年可能成為非常重要的轉折之年，成為布局未來3-5年贏家資產的關鍵時刻。目前可能是布局“寧組合”的黃金時刻，正如2016年對于茅指數布局的意義。

“能源革命、人工智能仍然是新康波周期重要的中期驅動力，同時新消費和生物醫藥也不乏亮點。”姚志鵬稱。

姚志鵬本科畢業于北大化學系，又在清華攻讀了MIT國際工商管理碩士，工作后并沒有一開始就從事金融，而是進入實體企業，在一家美資500強企業做企業技術管理，并參與其中國子公司的設立全過程，有半導體材料產業實業經驗。2011年進入嘉實基金，從事化工、有色、新材料新能源行業研究，2016年開始管理基金，整個從業經歷，基本圍繞在電子材料、新能源相關領域。

Wind數據顯示，截至上半年，主動權益類基金近三年平均收益率為94.22%，而姚志鵬管理的嘉實新能源新材料A、嘉實環保低碳和嘉實智能汽車同期收益率分別為252.54%、231.36%和224.12%，均以超220%的三年回報位列主動權益類基金前50強。

從成立來回報看，嘉實智能汽車和嘉實環保低碳均在姚志鵬管理下躋身“3倍基”，截至8月27日，嘉實智能汽車和嘉實環保低碳成立來回報率分別為351.1%和309.9%。

以下是記者與姚志鵬的對話內容節選（略有編輯）：

：2021年A股市場走勢一波三折，尤其是到了7月末A股突然再度殺跌，你對于行情最大的感受是什么？

姚志鵬：過去的半年之中，市場呈現了顯著不同于前兩年的特質，波動率明顯加大，波動率加大往往預示著市場分歧加大，是結構變化的一個重要特征。春節前夕，整體市場非常亢奮，春節后迅速跌落谷底，而二季度隨著流動性預期逆轉，成長類資產重新迎來明顯的反彈。除了市場的波動率顯著加大以外，結構上也有明顯的變化，一方面行情更集中于更少數的高景氣行業，另一方面，出現比較明顯的市值下沉特質，這些趨勢我們認為都需要保持重點關注。

從大勢來看，我們認為中國宏觀經濟后續仍在復蘇通道之中，但斜率最快的時候逐步過去，經濟未來的趨勢基本平穩。流動性方面，當下的貨幣政策具備較大的靈活性，近期降準也是受益于此。中國和全球的疫情依然偶有反復，但我們認為還是屬于節奏上的擾動，逐步復蘇的大趨勢依然不變。全球而言，由于這輪應對疫情的海外流動性釋放非常充分，未來依然會有收縮的壓力，但全球經濟的進一步復蘇也有望推動企業盈利上行，趨勢也有望保持穩定。整體而言，我們認為市場暫缺系統性機會，但也沒有系統性風險，更多是結構性的機遇，后續的波動率可能依然會較大。

：目前即將進入9月，你對年內A股的走勢有怎樣的預判？

姚志鵬：整個市場來看，包括市場上一些重要的投資線索，如白酒、新能源、軍工等波動率在加大。由于過去一段時間累計了比較大的漲幅，波動率天生在加大，帶動整個市場相關板塊的波動。

在震蕩市的背景下，把握結構就變得尤其重要。中期維度仍然看好碳中和背景下，新能源和新能源汽車的發展機會，因為這背后隱含的是能源領域變革和新的硬件終端的機會。

：你認為哪些行業板塊在年內還會有投資機會？原因是什么？

姚志鵬：今年可能成為非常重要的轉折之年，成為布局未來3-5年贏家資產的關鍵時刻。順應時代趨勢、具備全球競爭力的“寧組合”的關注度目前正在持續醞釀和提升，目前可能是布局這類企業的黃金時刻，正如2016年對于茅指數布局的意義。

隨著可再生能源和人工智能的發展，我們看到了很多新產業趨勢在以令人驚嘆的速度快速崛起，也看到了很多中國人從未涉足的空白逐步被填滿。這樣一個大江大河的大時代，必將誕生一批具備全球競爭力的先鋒企業。如同我們在2012年把握光伏的歷史拐點，2014年看到電動車的蓬勃興起，2016年看到汽車電子的逆勢，我們作為投資者會慶幸在這樣的時代做投資。

從中長期5-10年的維度來看，中國企業擁有全球范圍內最為稀缺的穩定成長性，特別是具備全球競爭力的先進制造企業，社會財富向權益資產的配置提升也是長期趨勢，我們非常看好中長期的市場表現。

其中我們可以看到，能源革命、人工智能仍然是新康波周期重要的中期驅動力，同時新消費和生物醫藥也不乏亮點。

：你認為A股接下來的主要風險點是什么？

姚志鵬：任何時候都要注重估值的合理性，歷史上每一次高估值的泡沫最終都破滅了，從2007年的資源泡沫到2015年的互聯網泡沫再到這次所謂的核心資產高估，估值的約束最終是實現組合收益和控制風險的核心要素。今年的高波動率，疫情和流動性的反復，對短期操作會帶來明顯的難度和挑戰，同時對于未來具備較大產業意義的企業的挖掘也是一件艱苦的工作。不論是行業的分析，還是管理層的評估本身都牽扯大量的精力，也會有一定失敗的概率。

：能否介紹一下個人的投資風格，你會通過哪些指標判斷市場？選股邏輯？

姚志鵬：我們認為最完美的投資就是找到推動社會進步的企業，通過長期的買入持有賺到企業從小到大成長的錢。

股票投資的背后無論是基本面還是股價對基本面的反饋機制，都有無數的因子在發揮作用，作為投資者只能用有限的關鍵因子去做決策。而隨著外部環境等因素的變化，不同階段的關鍵因子也會發生變化，因此，投資是沒有所謂用框架和方法包打天下的。很多的方法本身都帶著深深的偏見。因此投資組合的管理重要的是通過提高決策的正確率和單次決策的贏面來實現長期的超額回報。通俗地說，就是對的時候掙大錢，錯的時候虧小錢。

我們認為要用產業的眼光看投資，要沿著長期的產業線索，在他們景氣度上行的階段投資其中能夠打勝仗的公司，因為投資決策信息的局限性，要做到適當的分散來降低決策的風險。圍繞6-7個核心賽道進行配置。

結合我們方法論的ROE工具，我們看好新硬件終端汽車行業電動化和電子化的機會，同時看好數字化轉型的產業機會，以及在這個背景下，具備全球競爭力的先鋒企業。

：你現在出差調研多嗎？一天的工作時間是怎么安排的？

姚志鵬：去年我的飛行記錄超過1000次，飛行里程超100萬公里，調研遍布了祖國的多個省份。

一般是上午8點抵達公司，開始一天的工作，查看各類研報。開盤前通常會有晨會，根據市場動態及跟蹤上市公司。上午會看大量的報告、信息資訊等，并會密切與交易員進行溝通。下午有時候會進行一些直播與持有人近距離的交流，通常會在去現場調研出差的路上。

：你早在2016年便重倉“寧組合”中的個股，且在2017年至2019年間不斷擇優買入，能分別談一下對光伏產業以及新能源車的看法嗎？看好的邏輯是什么？

姚志鵬：今年是所謂的“寧組合”正式走向舞臺的第一年。以“寧組合”類的資產代表了中國未來經濟發展所需要的一類資產，它符合我們在這個階段發展中所重點關注的方向。新能源汽車相關的先進產業鏈，可以歸屬為“寧組合”的范疇。

當下，碳中和成為全球共識的重大產業趨勢，新能源汽車也開始形成全球共振上行趨勢。新能源汽車國內滲透率已經達到15%的黃金成長點，相比去年的5%大幅度提升，而且滲透率提升的速度甚至明顯快于國家的規劃。10%左右的滲透率是成長性行業從萌芽期到成長期的關鍵拐點，往后是一個五到七年滲透率提升到70%的過程。隨著中國和歐洲市場相繼越過這個關鍵拐點，新能源汽車的發展已經成為趨勢。

同時，我們正處于全球智能汽車新的產業周期的啟動時刻，未來的新的需求的爆發可能會超出市場預期，特別是新供給的創造者，不僅僅引領了技術的變遷，也成為了需求的創造者。短期在芯片短缺的擾動仍未完全消除，但需求端的因素我們認為才是真正的長期的主導力量。作為新科技終端的智能汽車將是中長期最重要的產業方向之一。

：目前市場上會有觀點認為，新能源車的估值過高了，你有怎樣的看法？

姚志鵬：新能源板塊近期漲幅比較大，所以大家會關注會不會出現一些分化、會不會有泡沫。我們看來，這個行業有點像2014年太陽能，在市場關注碳中和大的轉型背景下，給這個行業很多關注度，行業現在特征就是典型齊漲齊跌：很多資產都漲上來了，很多長期可能不見得有那么好的競爭力、那么大空間的企業在這個階段因短期業績不錯，也取得不錯的漲幅。我覺得后期分化幾乎是必然的。

這個時間點，我認為第一是看行業景氣，整個大的新能源，無論是太陽能、新能源汽車還是各個子行業要跟著自身景氣度走，景氣度后面不行的行業可能會掉隊。

第二，要跟著競爭格局走。有的行業競爭格局可能長期就很難好或者長期就是周期行情，這些行業不值得在這個時間點去關注。更多要關注真正的成長股，比如一些電動化、電子化核心部件的核心供應商，而不是過分追求所謂上游彈性跟下游造車的紅利，這些長期看存在很大的不確定性。

比如像儲能這種，大家知道是個概念，現在這個板塊挖掘還處于比較早期，相關行業的增速以及上市公司盈利仍然有不確定性，所以我覺得還需要一些時間去驗證、去觀察。

：醫藥股近期也經歷大幅調整，對于醫藥股的調整，認為是什么原因造成的？怎么看待醫藥股接下來的走勢？

姚志鵬：生物醫藥面對著人類對抗疾病，延長自身壽命的使命，隨著基因治療等新的技術的發展，生物醫藥也迎來越來越多的機遇，但是如同新消費一樣，這些領域目前仍然面臨著擁擠的賽道和過去幾年過度擴張的估值壓力。同時隨著中國醫藥醫療政策越來越注重公平，很多模仿類的企業的超額利潤會被快速壓縮，未來盈利前景可能大幅壓縮，未來只有少數具備全球首創能力的醫藥醫療企業具備較大的市值擴張空間。

：站在當下時點，你選擇發行一只新基金——嘉實遠見先鋒一年持有期混合，為什么會考慮發行一年持有的基金？

姚志鵬：一年持有期產品跟開放式基金，在日常管理上的區別就是流動性上。每天我們面臨同時的申購和贖回量都是巨大的，帶來很多不必要的交易。如果是一年持有期產品，可以較好地杜絕這種現象，有助于策略發揮。

另外一方面，對于開放式基金人性弱點下會有一些短期市場的擇時選擇，但是對于這種持有期產品來說，我們可能會更加的愿意忠于自己中期市場判斷，做立足于中期判斷的投資，瞄準中長期勝率。

：新基金成立后，建倉的節奏會是怎樣的？

姚志鵬：嘉實遠見先鋒重點投資方向，是要投資在中期具有比較大空間的這些資產。從我們的構想來看，我們認為未來對整個經濟社會最重要的方向會圍繞著能夠解決中國經濟長期競爭力的行業，以及對中國經濟供應鏈安全比較重要的行業。

它們既會包括一些傳統的高增長，相對來說估值也不便宜，但是會有一些增速比較高的行業，包括像新能源汽車、計算機、電子這些行業；也會包括一些看上去有點乏味的行業，像化工、機械等行業，它本身有著明顯的α品種，圍繞這些行業進行布局。它們的布局會根據市場的環境不同，不同資產的比重會有所調整。

：在市場調整的時候，你會有怎樣的應對策略？

姚志鵬：我經常在跟團隊溝通中提到一點，做投資最重要的不是買股票就天天想著明天會不會有人把它炒高賣給別人，就跟做企業一樣，天天想著當期利潤怎么樣，第一目標是這個大概率走不遠。我們覺得投資本質是金融的資源配置工具，能夠把資源配在最適合的地方，才是金融市場的價值。所以從我們做產品角度來說，我們也希望在產品投資過程中，把錢投到最應該拿到錢的公司，通過這些資產的配置或者個股的選擇，最后實現資源優化。而歷史也證明，如果這些企業成功了最終也能獲得非常好的回報，市場最終還是會獎勵這些選擇正確路線的人。

責任編輯：是冬冬

校對：施鋆