摘 要

近幾個月資金面有所收斂，債市投資者對超儲率關注度有所上升，8月超儲率可能降至1％左右。本文給出一種可行的月度超儲率測算方法。

測算超儲的必要性_接近“銀根”的指標。對于銀行而言，基礎貨幣之中，超額準備金和庫存現金屬于可動用的資金，一般情況下法定準備金被央行凍結無法動用，流通中現金則由金融體系以外的機關、部隊、企業和個人所持有。因而，銀行可動用的資金主要是超儲，其次是庫存現金。相對于基礎貨幣，超儲更為接近商業銀行的“銀根”屬性。

超儲率測算的一般方法。以央行發布的季末月超儲率為基礎（假設為t月），加上估算得到的超儲率月度環比變動，即可得到下一季度季初月（t+1月）和下一季度季中月（t+2月）的超儲率，同樣也可遞推下一季度季末月（t+3月）的超儲率，待延后發布該數據后進行印證。

定向降準等情況下測算超儲率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準；4月和5月針對中小銀行定向降準，測算時需要對法定準備金率變動進行還原，否則會將法定準備金率調整引起的變化，納入到超儲變化。需將這種實際上是法準的變化加回去，才能得到真實的超儲率。

與五因素方法的對比_誤差相對較小。五因素絕對額估算產生的誤差往往更大，一方面原因是忽略了再貸款等因素的影響。另一個原因在于我們測算方法中先計算準備金率再差分，這種求比例環比變動，可以在差分中規避五因素方法中其他項因素的擾動。

根據我們的測算方法直接計算超儲率環比變動時，用同一變量對應的不同統計指標測算得到的結論相差無幾。甚至在缺失部分指標時，也可以對超儲率變動進行近似計算。

超儲率的應用_分析中期資金面。超儲率具有季節性特征，將當前月份的超儲率，與歷史同期超儲率進行比較，例如去年同期、資金面較為緊張或寬松的年份同期，可以得到中期資金面的一個初步判斷。

核心假設風險。測算超儲率所使用的指標出現口徑調整。

近幾個月資金面有所收斂，債市投資者對超儲率的關注度有所上升，8月超儲率可能降至1％左右。央行發布的超儲率數據為季末月值，那么作為季初月、季中月超儲率如何測算？本文試圖給出一種可行的月度超儲率測算方法。

1 測算超儲的必要性_接近“銀根”的指標

MLF超量續作，背后是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背后是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背后是超儲率降至2017年水平

超儲和基礎貨幣的關系_超儲，即超額準備金，是基礎貨幣中準備金存款的一部分。基礎貨幣包含準備金和貨幣發行兩部分。其中準備金又包括法定準備金和超額準備金，超額準備金是超出法定準備金的額外準備金存款，兩者均以準備金存款的形式存放于央行。貨幣發行包括流通中現金M0和商業銀行的庫存現金。

就規模而言，2021年8月基礎貨幣為29.8萬億（貨幣當局資產負債表中的基礎貨幣）；貨幣發行8.5萬億元（貨幣當局資產負債表的儲備貨幣中的貨幣發行），包含M0 8.0萬億元，庫存現金（其他存款性公司資產負債負債表的儲備資產中的庫存現金）5392億元；準備金存款20.0萬億元（其他存款性公司資產負債負債表的儲備資產中的準備金存款），法定準備金和超額準備金沒有直接對應的指標。

除春節月外，庫存現金波動相對較小。對于商業銀行而言，庫存現金主要是為了應付日常的現金收支活動而保存的紙幣和硬幣，而現金需求主要是傳統節日春節所在月份較高。如果剔除春節月，那么可以發現庫存現金的波動幅度相對較小，以2021年為例，剔除春節月之后的庫存現金最大值和最小值差距在1008億元，約占最小值的18.8％。這一點說明，銀行動用庫存現金受到一定程度的約束，不太可能動用20％以上的庫存現金。

超儲的波幅要大于庫存現金。相比之下，超儲可由銀行自主動用，其存量也由銀行自主決定。從央行發布的季度超儲率數據來看，1年之內超儲率的波動有時大于1％，相當于2010年以來超儲率均值1.94％的一半左右。這也就意味著銀行可以動用超儲的50％。

超儲率指標，根據商業銀行超過法定存款準備金而保留的準備金占存款比例計算得到。央行發布的季度超儲率指標，一般來源于每個季度的貨幣政策執行報告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月發布上一季度末的超儲率。在2017年二季度貨幣政策執行報告的專欄一中，央行解釋了2001年以來超儲率趨于下行的原因，主要是三個方面，一是支付體系現代化縮短了資金清算占用時間；二是金融市場快速發展使得銀行有更方便的融資渠道；三是銀行流動性管理水平和精細化程度提高?？紤]到當前超額準備金利率為0.35％（2008年12月至2021年3月為0.72％），銀行主動維持較大規模超儲的意愿不高，因而近年來超儲率的上限并不高，在2.5％附近；其下限則在1％左右。

超儲因其使用自由度較高，接近“銀根”屬性。對于銀行而言，超額準備金和庫存現金屬于銀行可動用的資金，一般情況下法定準備金被央行凍結無法動用，流通中現金則由金融體系以外的機關、團體、企事業單位和居民個人等所持有。因而，銀行可動用的資金主要是超儲，其次是庫存現金。相對于基礎貨幣，超儲更為接近商業銀行的“銀根”屬性。

而基礎貨幣的波動，主要由法定準備金率的變化所驅動。這背后的原因在于準備金存款占基礎貨幣的比例高，在2/3左右，準備金率調整0.5％，對應法定準備金減少約8000億元，按30萬億左右的基礎貨幣規模，減少8000億元相當于基礎貨幣變動約2.7％。不過法定準備金的減少并不會完全對應基礎貨幣減少，降準對應的準備金去向主要有兩方面，一是轉為超儲、庫存現金等仍屬基礎貨幣的科目，二是銀行轉作其他用途?？紤]到超額準備金利率較低，而且多數時段內庫存現金波動較小，大多數資金可能脫離基礎貨幣范疇。

如果以基礎貨幣指標來觀察流動性，通常會發現基礎貨幣減少，流動性反而寬松的狀態；這似乎與常識相悖。原因就在于降準導致法定準備金減少，一部分轉為超儲使得銀行可融出資金增加，另一部分脫離基礎貨幣轉為其他用途，對應基礎貨幣減少。因而觀察流動性情況，超儲率要優于基礎貨幣。

2 超儲率的測算_一般方法和特殊處理

例如，以央行發布今年3月超儲率為基礎（對應t月），加上估算的4月超儲率環比變動，可得到4月超儲率（t+1月），再加上估算的5月超儲率環比變動，可得到5月超儲率（t+2月）。在數據公布時間上，央行往往在季中月發布的貨幣政策執行報告中披露上一季的超儲率數據，例如8月發布6月末（t+3月）的超儲率。而測算時，一般是根據央行在當月披露的相關金融數據測算上月超儲率，如7月中旬時具備測算6月超儲率的基礎數據，測算出6月超儲率后。待8月央行披露該數據后，驗證方法是否有效。具體方法如下_

超儲率 + 法定準備金率 _ 估算的準備金率 _ 準備金存款 / 需繳準的存款。

對t期和t-1期取差分，得到_

（超儲率t- 超儲率t-1） + （法定準備金率t- 法定準備金率t-1）_ （準備金存款 / 需繳準的存款）t- （準備金存款 / 需繳準的存款）t-1

其中法定準備金率、準備金存款、需繳準的存款均為已知指標。可根據貨幣當局資產負債表、其他存款性公司資產負債表以及存款相關的指標進行計算。從而可得出（超儲率t- 超儲率t-1）。根據央行公布的季末月超儲率t即可向后計算超儲率t+1、超儲率t+2、超儲率t+3。計算得到的超儲率t+3，可與央行發布的下一季超儲率相互印證。例如8月中旬期間，根據已發布的7月貨幣當局資產負債表、其他存款性公司資產負債表以及存款相關的指標，和央行發布的6月超儲率數據，測算出7月超儲率。到9月，則可相應測算8月超儲率。

就理論而言，可根據t期推導至t+n期，但央行每個季度的季中月都會發布超儲率，因而至多推導至t+3即可。但畢竟隨著外推期數增加，偏離度將因一些特殊情況而增加（例如央行在春節前進行的TLF等特殊操作）。這也使得該方法類似于插值法，每個季度可以根據央行發布數據進行校正。根據該方法測算的超儲率，6月為1.6％，7月為1.1％，8月為1.0％，詳見圖5。測算指標有效性，可根據測算得到的季度超儲率環比變化，與央行發布的超儲率環比變化相比較，見圖6?？梢园l現該方法測算得到的指標與央行發布指標的環比變化較為接近，差距主要發生在春節所在的一季度，或定向降準期間。？

定向降準等情況下測算超儲率的特殊處理。今年3月央行普惠金融定向降準，并未體現在法定準備金率的調整上；4月和5月針對中小銀行定向降準，也僅體現為中小行法定準備金率變化，并非1月大行和中小行同步降準那樣可以直接計算所有機構的法定準備金率變動。在這種情況下，測算時需要對法定準備金率變動進行還原，否則會將法定準備金率調整引起的變化，納入到超儲變化中。例如3月普惠金融定向降準釋放資金5500億元，對應準備金率變動約-0.3％，如將其納入超儲，則意味著超儲會低估0.3％，應當將0.3％加回去才能得到真實的超儲率。4-5月的情況也類似，分別釋放2000億元資金，對應準備金率均變動0.11％，需要分別將其加回，才能得到真實的超儲率。如果不進行4-5月的調整，那么站在7月測算6月超儲率，就會測算得到超儲率為1.4％，而事實上應為1.6％。央行發布的數據也為1.6％。

與定向降準類似，央行在春節前采取的特殊措施，如TLF（臨時流動性便利）、CRA（臨時準備金動用安排）等也可以根據類似方法對測算超儲率進行修正。

與五因素方法的對比_誤差相對較小。傳統的超儲測算方法，往往根據影響超儲的五大因素進行計算，思路相對更為直接。即為_

超儲+法定準備金+貨幣發行_外匯占款+央行投放/回籠-財政存款

左側為基礎貨幣的儲存形態，右側為基礎貨幣的投放（回籠）方式。可變形為_

超儲_外匯占款+央行投放/回籠-財政存款-貨幣發行-法定準備金

央行負債端的基礎貨幣，在儲存形態上，由貨幣發行（流通中現金與庫存現金構成）、法定準備金與超額準備金組成。在投放方式上，由資產端的外匯占款、央行公開市場操作、財政存款等來實現。根據等式右邊的已知變量可以計算超儲。但這種五因素絕對額估算產生的誤差往往更大。從五因素方法的角度來看忽略了再貸款等因素的影響，例如今年疫情期間央行投放的再貸款，以及以往證金公司獲得的再貸款，其帶來的影響是不能忽略的。而我們測算方法中先計算準備金率再差分，這種求比例環比變動，可以在差分中有效規避五因素方法中其他項的擾動。這其中既包括可以獲取統計數據的再貸款，也包括無法獲取統計數據的其他因素。

根據我們剔除環比變動計算超儲率時，用同一變量的不同統計指標測算得到的結論相差無幾。例如準備金存款指標，既可以使用貨幣當局儲備資產中的其他存款性公司存款，也可以使用其他存款性公司的準備金存款，計算比例變化時差距小。甚至在缺失部分指標時，也可以對超儲率變動進行近似計算。例如今年9月，央行9月21日發布非銀金融機構同業存款，較前幾個月晚了一周左右。考慮到在此之前央行已經發布了計算所需的其他指標，忽略該指標進行測算，得到的8月超儲率也可供提前參考。事實上，忽略該指標計算的8月超儲率與利用該指標計算的8月超儲率，其差異在小數點之后第二位，不影響超儲率1.0％的測算結果。

3 超儲率的應用_適合分析中期資金面

應用超儲率時需要注意該指標是時點值。在利用超儲率進行分析時，需要注意央行公布的超儲率為季末時點值，相應地，根據貨幣當局資產負債表、其他存款性公司資產負債表其中的數據測算月度超儲率，也為特定時點的超儲率。因而根據時點值的超儲率，去推斷全月甚至整個季度的資金面需要謹慎。

測算的超儲率適合分析中期資金面。超儲率具有季節性特征，2017年二季度貨幣政策執行報告的專欄一提到年中、年末超額準備金率往往會臨時“鼓肚子”，主要是受到如監管考核、財政集中支出、存款變化、銀行財務核算等因素影響。其中財政收支是一個重要影響因素，季初月因企業所得稅預繳是收入大月（收大于支），對應央行負債端的財政存款增加，消耗超儲，超儲率相應降低；季末月通常是支出大月（支大于收），對應央行負債端的財政存款減少，補充超儲，超儲率往往較高。

根據超儲率的季節性特征，可以將當前月份的超儲率，與歷史同期超儲率進行比較。例如去年同期、資金面較為緊張或寬松的年份同期，可以得到中期資金面的一個初步判斷。我們測算得到2021年7月、8月的超儲率分別為1.1％、1.0％，與資金面較為緊張的2017年同期接近（7、8月均為1.1％），相應低于資金面較為寬松的2021年同期（7、8月分別為1.4％、1.2％）。也可以通過分析2012年以來超儲率波動區間，考慮超儲率存在季節性，分別計算各個季度乃至各月的超儲率波動區間，將當前超儲率放到歷史同期超儲率區間中計算分位數，從而得到當前超儲率是高或低的評價。

測算的超儲率作為月頻數據，對于月內資金面的波動“束手無策”，但可以作為分析起點。根據前述測算方法，可以得到月度超儲率，但月內資金面的波動卻沒辦法由超儲率的一個時點值來捕捉。依靠一個指標來完成流動性的全貌分析是不現實的。分析月內資金面的變化，需要根據影響資金面的日度數據作進一步分析，而超儲率恰恰可以作為月內流動性分析的起點。以上月末的超儲率，根據當月日度或周度流動性相關數據進行定量或定性的遞推，即可得到反映月內當前資金面“超儲率”。

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風險提示_

測算超儲率所使用的指標出現口徑調整。

本文源自郁言債市