原標(biāo)題：國泰君安：巴菲特股東信體現(xiàn)的五個(gè)關(guān)鍵問題 來源：騰訊新聞

在股東信的末尾，巴菲特指出今年的股東大會(huì)會(huì)做重大的變化：“股東、媒體和董事們建議我，我們的兩個(gè)核心經(jīng)營管理人員，Ajit Jain和Greg Abel，應(yīng)當(dāng)更多的亮相。”與以往相比，這也許是個(gè)巨大的變化。但是，也許變化的不只是股東大會(huì)。

國泰君安策略團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

巴菲特股東信發(fā)布，我們從投資和研究的角度抽取了五個(gè)關(guān)鍵問題，具有時(shí)代背景，不失投資理念。

摘要

相較標(biāo)普500,2019年巴菲特贏了輸了？以伯克希爾哈撒韋（簡稱BH，下同）的股價(jià)來看，巴菲特跑輸標(biāo)普500約20個(gè)百分點(diǎn)，但是以投資管理的組合來看，大幅跑贏18個(gè)百分點(diǎn)；即使提出蘋果的貢獻(xiàn)、即使與納斯達(dá)克指數(shù)相比較，其投資業(yè)績的優(yōu)秀依然強(qiáng)健（Robust）。

對(duì)低利率的評(píng)價(jià)喜憂參半？相較固定收益產(chǎn)品，低利率似乎對(duì)于股票投資更為友好。但是對(duì)于作為保險(xiǎn)公司的投資管理者而言，低利率帶來的壓力也是不言而喻的。

投資的秘訣也是對(duì)GAAP的批判？GAAP在商譽(yù)、少數(shù)股東權(quán)益等方面的規(guī)定和更正會(huì)加大EPS的不必要波動(dòng)，也會(huì)使得投資者需要更多的通過對(duì)EPS的修正來正確理解公司經(jīng)營的全貌；當(dāng)然，簡單按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn)方法也是容易產(chǎn)生較大誤差的。

何時(shí)投資/回購自己的公司？對(duì)BH高度自信，其實(shí)也是對(duì)自己投資理念的信仰，堅(jiān)定的購買低估的BH；在現(xiàn)金充沛的時(shí)候投資BH也是一個(gè)必然選擇。

似在安排新的掌門人？90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節(jié)，談及了對(duì)自己繼承自己股票者的期望（“Will”）；股東大會(huì)會(huì)有重大變化，在于兩位核心管理經(jīng)營人員。

正文

1. 本周核心觀點(diǎn)

2020年2月22日，巴菲特發(fā)布了股東信，值得投資和研究人員總結(jié)思考的問題有五：

其一，相較標(biāo)普500,2019年巴菲特贏了輸了？

以BH的股價(jià)來看，巴菲特跑輸標(biāo)普500約20個(gè)百分點(diǎn)，但是以投資管理的組合來看，大幅跑贏18個(gè)百分點(diǎn)；即使提出蘋果的貢獻(xiàn)、即使與納斯達(dá)克指數(shù)相比較，其投資業(yè)績的優(yōu)秀依然強(qiáng)健（Robust）。

其二，對(duì)低利率的評(píng)價(jià)喜憂參半？

相較固定收益產(chǎn)品，低利率似乎對(duì)于股票投資更為友好。但是對(duì)于作為保險(xiǎn)公司的投資管理者而言，低利率帶來的壓力也是不言而喻的。

其三，投資的秘訣也是對(duì)GAAP的批判

GAAP在商譽(yù)、少數(shù)股東權(quán)益等方面的規(guī)定和更正會(huì)加大EPS的不必要波動(dòng)，也會(huì)使得投資者需要更多的通過對(duì)EPS的修正來正確理解公司經(jīng)營的全貌；當(dāng)然，簡單按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn)方法也是容易產(chǎn)生較大誤差的。

其四，何時(shí)投資/回購自己的公司

對(duì)BH高度自信，其實(shí)也是對(duì)自己投資理念的信仰，堅(jiān)定的購買低估的BH；在現(xiàn)金充沛的時(shí)候投資BH也是一個(gè)必然選擇。

其五，似在安排新的掌門人

90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節(jié)，談及了對(duì)自己繼承自己股票者的期望（“Will”）；股東大會(huì)會(huì)有重大變化，在于兩位核心管理經(jīng)營人員。

2.被誤解的2019：11%是超越31%的？

股價(jià)跑輸20%，組合跑贏18%

BH的股價(jià)在2019年上漲11%，同期標(biāo)普500上漲31.5%，由此計(jì)算，BH跑輸了20個(gè)百分點(diǎn)。

但是如果我們復(fù)原一下BH的前十大重倉股，該組合中表現(xiàn)最好的，也是年初占組合權(quán)重最大的股票蘋果漲幅89%，表現(xiàn)最差的，也是年初占組合權(quán)重第九的，紐約梅隆銀行，漲幅10%。該組合2019年投資收益49%，跑贏標(biāo)普18%個(gè)百分點(diǎn)。

剔除蘋果，依然優(yōu)秀

誠然，蘋果占持倉近3成的權(quán)重，加上89%的漲幅，為整個(gè)組合貢獻(xiàn)了26個(gè)百分點(diǎn)的收益。如果剔除蘋果的收益貢獻(xiàn)，按照前九大公司的持股組合，2019年該組合的收益率為33%，仍然跑贏標(biāo)普，剔除掉蘋果對(duì)標(biāo)普的貢獻(xiàn)后，無蘋果標(biāo)普收益則為33%，與BH9持平。

換個(gè)基準(zhǔn)，仍然不遜

換個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)呢？如果我們把指數(shù)換成科技型成長性更強(qiáng)的納斯達(dá)克指數(shù)，該指數(shù)2019年漲幅35%（復(fù)權(quán)），BH10組合跑贏納指14個(gè)百分點(diǎn)，剔除蘋果影響，BH9跑輸無蘋果納指7個(gè)百分點(diǎn)；如果拉長來看，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅至今納指從5000點(diǎn)上漲100%，而BH股價(jià)則漲幅超過500%。

沒有價(jià)值，不論成長

也正是基于公司創(chuàng)造凈資本增值的基本邏輯，巴菲特似乎從不認(rèn)同把股票分成價(jià)值和成長兩個(gè)截然對(duì)立的風(fēng)格。但是也難怪投資者把巴菲特固定在價(jià)值的風(fēng)格上，從巴菲特的長期持股序列來看，大部分是金融板塊（美國運(yùn)通、美國銀行、紐約梅隆、大通銀行、富國銀行等）。客觀講，持有一堆銀行的組合，能和標(biāo)普及納斯達(dá)克收益pk，也著實(shí)體現(xiàn)了投資水平。

巴菲特曾謙虛的說，他往往“熊市跑輸，牛市跑贏”，這一點(diǎn)如果從BH的股價(jià)來看，似乎2019年是對(duì)的，但如果從巴菲特的投資組合來看，無論是BH10組合，還是BH9組合，都是謙虛的。

3.如何看待低利率？

巴菲特認(rèn)為，低利率在過去十幾年的時(shí)間中持續(xù)，并且暗示在低利率的情況下，股票的收益將會(huì)跑贏債券。這與我們所看到的景象是一致的，雖然包括我們A股在內(nèi)的全球主要權(quán)益市場的估值都在過去一年中顯著提升，甚至不少標(biāo)的與歷史相比已經(jīng)明顯昂貴，但如果我們考慮全球約三分之一的主流央行都仍然在執(zhí)行寬松的貨幣政策，全球主要國家的固收市場利率已經(jīng)低至罕見，甚至歐洲、日本的大量主權(quán)債已經(jīng)是負(fù)利率。

所以，和債券相較，股票的昂貴似乎并不那么突出。

當(dāng)然，在資產(chǎn)端（投資端）低利率帶來了良好的收益，但是從長期來看，其給負(fù)債端帶來的壓力也不容忽視。巴菲特在這里強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)公司浮存金（或準(zhǔn)備金，float）面臨的增長壓力。因?yàn)榛谄ヅ湓瓌t，財(cái)險(xiǎn)公司標(biāo)準(zhǔn)的投資策略是把大量的資金偏向高評(píng)級(jí)債，因此利率的波動(dòng)就極其重要。低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司債券到期再投資的收益率會(huì)更低，“曾經(jīng)能安全的賺取五六分錢，現(xiàn)在只有兩三分”，甚至還不到。

4.傳授秘訣與批判GAAP

尋找合適的公司

巴菲特在不止一個(gè)場合，當(dāng)然也在2019年的股東信中強(qiáng)調(diào)，要靠尋找好的公司（注意，不是好的股票），這樣的公司標(biāo)準(zhǔn)有三，簡要概括：賺取經(jīng)濟(jì)資本，好的管理者，好的價(jià)格；這里和我們?nèi)粘ｊP(guān)注的EPS不同，賺取的經(jīng)濟(jì)資本是考慮企業(yè)做的投資和未來收入差額的現(xiàn)值，遠(yuǎn)不是一個(gè)GAAP的會(huì)計(jì)利潤可以代替。

用合適的方法

經(jīng)濟(jì)資本和EPS差異何在？

巴菲特多次提出對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的解讀方法，甚至不厭其煩的列舉典型案例來論證，一個(gè)公司在并購前并未和BH并表，并購后進(jìn)行了并表，但經(jīng)過一系列GAAP的準(zhǔn)則調(diào)整之后，同一家公司、同樣的資產(chǎn)的BS表和IS表的科目和數(shù)據(jù)卻產(chǎn)生了很大的差異，這些差異的一個(gè)典型來源在于并購產(chǎn)生的商譽(yù)（Goodwill）。

巴菲特也曾不止一次對(duì)華爾街的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提出不同意見，例如，華爾街報(bào)告中經(jīng)常出現(xiàn)“現(xiàn)金流”數(shù)字非常荒謬。這些數(shù)字只是例行公事地包括財(cái)報(bào)盈利加上折舊、損耗、攤銷以及一些其他非現(xiàn)金成本…...大多數(shù)投行的宣傳手冊(cè)中也有這種欺騙性描述。

關(guān)注報(bào)表的秘訣

對(duì)GAAP和投行的傳統(tǒng)做法（EBIT/EBITDA）提出批判，并不是巴菲特成功的秘訣。因?yàn)槟軌蛱岢鲞@種批判的人實(shí)在不乏。巴菲特評(píng)價(jià)公司核心的秘訣在于留存收益的復(fù)利效應(yīng)。

他認(rèn)為從長期來看，股票將會(huì)跑贏債券，這源于留存收益的復(fù)利效應(yīng)。因此相比EPS和股利，他更喜歡留存收益的增長，并依靠優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)以此驅(qū)動(dòng)留存收益的復(fù)利增長。這也是為何他會(huì)在股東信的第一部分，就強(qiáng)調(diào)留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。

5.如何投資/回購自己的公司

如上所述，一家優(yōu)秀的被投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)具有三個(gè)特征。同時(shí)作為投資者，又作為被投資者的BH，是如何執(zhí)行回購策略的呢？巴菲特明確提出，只有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是BH的價(jià)值被低估了；二是BH手里有足夠的現(xiàn)金。

換句話理解，巴菲特對(duì)于BH的投資和運(yùn)營理念是極其自信的，否則也不會(huì)把兩人超過90%的資產(chǎn)投在自己的公司上，當(dāng)市場傾向于低估BH的股票時(shí)，作為掌門人的巴菲特和芒格會(huì)選擇投資自己。

正如巴菲特曾經(jīng)講過，價(jià)格是你所付出的，價(jià)值是你會(huì)得到的。價(jià)格和價(jià)值的區(qū)別是很大的，價(jià)值取決于公司的內(nèi)在價(jià)值（“Intrinsic Value”），但計(jì)算內(nèi)在價(jià)值卻很難精確衡量，因此我們兩個(gè)誰都不認(rèn)為花費(fèi)0.95美金買一個(gè)估計(jì)的價(jià)值在1美元的公司是多么必要的。

對(duì)于2019年市場給與BH的估值，巴菲特評(píng)價(jià)是總體還合適（modest），偶爾還優(yōu)待（favorable）。也許是對(duì)于2019年50億美元回購的評(píng)價(jià)，巴菲特用了一個(gè)令人深思的展望看似跑偏的進(jìn)行了描述，“如果未來市場對(duì)BH的低估加劇，我們?cè)敢庥酶みM(jìn)的策略來購買股票”。因?yàn)樗麄兿Ｍ鸅H的股份數(shù)量下降，同時(shí)他們并不致力于通過購買股票來維持股價(jià)在某個(gè)特定水平。

他們竟然不擔(dān)心股票數(shù)量下降嗎？是的，巴菲特曾經(jīng)在以往的股東信中這樣描述“BH的流通股股東名單中98%是不變的”。就像巴菲特在2019年股東信中描述的，他希望把并購比做婚姻，對(duì)于BH的股東，他覺得大家更像老朋友。

6. 新的掌門人

巴菲特對(duì)于評(píng)價(jià)一個(gè)公司的好壞，三條標(biāo)準(zhǔn)之一就是有好的管理團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樗J(rèn)為炒掉一個(gè)普通的CEO非常難，數(shù)倍于炒掉一個(gè)不稱職的員工。那么對(duì)于已經(jīng)90歲的自己來說，如何為BH選擇新的接班人呢？在股東信中，巴菲特回顧了2012年的往事，提及Ajit Jain給他打電話匯報(bào)購買GUARD保險(xiǎn)集團(tuán)的事，Ajit對(duì)GUARD及其CEO做出了正確的判斷和展望。同樣令人回味的，是在股東信的末尾，巴菲特指出今年的股東大會(huì)會(huì)做重大的變化：“股東、媒體和董事們建議我，我們的兩個(gè)核心經(jīng)營管理人員，Ajit Jain和Greg Abel，應(yīng)當(dāng)更多的亮相。”

與以往相比，這也許是個(gè)巨大的變化。但是，也許變化的不只是股東大會(huì)。