來源：投行最前線 前線小土雞

臺海瑪努爾核電設備股份有限公司（以下簡稱“臺海核電”）的主營業務為生產和銷售核電專用設備，曾一度是世界上唯一能夠同時生產二代半堆型和三代AP1000、ACP1000堆型核電站一回路主管道的制造商；歷經十年多的奮斗歷程，現已建立了完善的核電裝備材料研發和生產制造體系，是核電裝備制造行業的龍頭企業之一，高端核級材料制造技術和工藝在國內外處于先進行列。

臺海核電“生而逢時”，成立之時恰逢國內核電站興建的行業風口，2010年歸母凈利潤已達到1.79億元。但其卻與資本市場“八字不合”，2011年3月，臺海核電正式申報創業板IPO；同年5月，日本福島核電站發生核泄漏事件，受此影響國內的核電站建設暫停了近18個月，臺海核電業績暴跌；2012年，證監會啟動了IPO財務大核查；受此影響，臺海核電被迫于2013年3月撤回了上市申請。其后，臺海核電便開始了漫漫借殼路，2014年與丹甫股份籌劃重大資產重組，2015年臺海核電最終通過借殼的方式成功上市。

僅就業務和技術而言，臺海核電可以說是一家極好的科創板種子公司。但自其借殼重組復牌至今，股價可謂“膝蓋斬”，K線表現如下：

（臺海核電：002366）

一頓操作猛如虎的借殼上市

（一）借殼上市方案

1、實施重大資產置換

丹甫股份以除約3.8億元不構成業務的資產以外的全部資產和負債與臺海核電全體股東合計持有臺海核電100%股份進行置換。

2、非公開發行股份購買資產

丹甫股份以向臺海核電全體股東非公開發行股份的方式購買擬置入資產超過擬置出資產的差額。

3、擬置出資產的后續安排

煙臺市臺海集團有限公司（以下簡稱“臺海集團”）將在丹甫股份注冊地成立一家獨資的有限公司作為承接擬置出資產的主體。

4、定向募集配套資金

丹甫股份將向臺海集團定向發行股份募集配套資金3億元，資金將全部投入臺海核電，由臺海核電實施核電裝備及材料工程擴建項目建設。

（二）業績補償承諾

借殼上市時，控股股東臺海集團、實際控制人王雪欣與上市公司丹甫股份簽署的《利潤補償協議》具體內容為：承諾臺海核電2015年至2017年度的凈利潤分別不低于人民幣30，394.83萬元、50，814.57萬元和57，709.79萬元，累計13.89億元；2016年4月30日，臺海集團以持有的上市公司約1.36億股處于質押狀態，不足以進行業績補償為由，請求協商變更利潤補償方式及簽署新的利潤補償協議，由逐年計算補償變更為累計計算補償。

對比臺海核電當時的業績，這個3年合計近14億元的業績承諾顯然過高；但在當時的審核制度下，想要將臺海核電100%股份按照31億估值置入上市公司，實際控制人只能選擇如此。可以說，正是這個業績補償為臺海核電后續的不良發展態勢埋下了“因”。

（三）業績補償兌現

2015年開始，民用核電審批幾乎處于停滯的狀態，對臺海核電的業績影響非常大。臺海核電2015年凈利潤僅有0.18億元，但2016年和2017年凈利潤卻呈現了與行業不景氣相背離的增長態勢，分別為3.43億和10.03億，三年累計扣非凈利潤約為13.94億元，完成率100.36%，最后一年完美補上前兩年缺口，精準程度令人咋舌。

深入分析2017年臺海核電的財務表現，營業收入共計24.70億元（其中建造合同收入為16.29億元），凈利潤共計10.35億元。其中向關聯方銷售實現的金額共計16.13億元，貢獻凈利潤共計10.05億元。具體情況概括如下：

由上表可知，2017年臺海核電實現的凈利潤97%以上來源于關聯方，且主要是依靠新增業務和按照建造合同進行收入確認的業務。建造合同是一種比較容易調節利潤的收入確認方式，通常按照成本投入比例來進行收入確認；因此企業只要調低預計成本，就可以提前實現較高的營業收入，但與此相對應的通常是與凈利潤不相符的現金流，高企的存貨和應收賬款。對比臺海核電，其2017年經營活動產生的現金流量凈額僅為-1.01億元，與10.35億元的凈利潤相去甚遠；存貨較上年年末增長11.28億元，增幅為88.61%；應收賬款較上年末增加3.21億元，增幅為69.63%。這樣完美填補前期缺口的業績表現，確實很難不被市場質疑。

百因必有果

（一）業績承諾期后財務表現

臺海核電發布的業績預告顯示2019年度預計歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損2.5億元至3.5億元；而此前2019年度三季報披露的預計歸屬于上市公司股東的凈利潤雖仍為1.24億元，但其期末現金余額已僅有612.58萬元，應交稅金和應付職工薪酬均已無法支付。

2018年和2019年較之于業績承諾期內的營業收入、凈利潤、凈資產收益率、銷售毛利率等關鍵財務指標均逐年走低，2019年更是“業績大變臉”巨虧數億元，財務狀況已然岌岌可危。

2018年至2019年前三季度臺海核電公開披露的簡要財務數據如下：

（二）股份質押爆倉

在業績承諾壓力之下，臺海核電的關聯方與其頻繁的發生關聯交易，臺海核電的大股東及實際控制人均面臨著嚴峻的資金壓力，股份質押融資是其最主要的融資渠道之一。2015年7月臺海核電正式借殼上市后，控股股東臺海集團及實際控制人便開啟了它的漫漫股份質押路。截至2019年底，臺海集團已將所持臺海核電股份的91.56%質押，占公司總股本的39.46%；王雪欣先生將所持臺海核電股份的100%質押，占公司總股本的0.16%；已質押股份部分處于違約和凍結狀態，存在司法處置風險。2019年6月和10月，已發生4次因強制執行和平倉導致的股份被動減持。截至2020年2月10日，公司股價在5-6元價格區間內波動，股份質押爆倉風險極高。

（三）其他雪崩式的連鎖反應

因浙商銀行股份有限公司成都分行申請執行的（2019）川06執117號債務糾紛案件（債權額約5000萬元），臺海核電及其實際控制人王雪欣、控股股東臺海集團、子公司德陽臺海核能裝備有限公司目前已全部被列為失信被執行人，且已歷時近1年的時間，該筆失信被執行信息仍未見處理，上市公司及其控股股東、實際控制人的資金緊張情況，可見一斑。此外，利潤分配到期無法按時支付、關鍵信息不及時披露、股東違反增持承諾、多次被監管機構關注和問詢、被證監局監管處罰、股權再融資申請不了了之、公司債和銀行信貸額度申請等融資手段相繼擱淺、控股股東擬引入戰略投資者和紓困基金均無實質性進展等等，均顯示出臺海核電及其控股股東和實際控制人面臨的資金壓力和發展困境。

注冊制下的展望

僅從業務和技術角度出發，臺海核電是一家業務具有核心競爭力、產品過硬、技術領先的優質公司。但成也借殼上市，敗也借殼上市。借殼上市初期，公司憑借業務和技術優勢，股價最高層超過每股128元，一時風光無兩，控股股東和實際控制人也通過股份質押取得了大量資金。但在巨額業績承諾、行業不景氣（民用核電行業暫停審批）和A股市場持續下行的多重壓力下，臺海核電的關聯方開始通過關聯交易向上市公司不斷“輸血”，雖然奇跡般的完成了業績承諾，但癥結不斷顯露。截至今時今日，上市公司、控股股東及實際控制人已全部被列入失信被執行人，賬面已幾乎沒有可動用資金，臺海核電上市公司及其關聯方整個體系面臨著的是不斷放大的風險和財務危機。

臺海核電只是當時審核制度下，業績承諾壓力下借殼上市主體的一個縮影。在資本市場的歷史長河中，這種情況的出現，我們不知道是該控訴制度的不合理，還是批判參與者的不誠實。此刻的我們，作為資本市場制度變革的見證者，仍寄希望于注冊制的來臨，希望它在取代核準制后，更好的助力實體經濟發展。假若臺海核電這樣一家公司當時沒有選擇借殼上市，沒有背負上沉重的業績承諾負擔，沒有在2015年至2017年透支業務量，股東沒有在股價高漲的時候過度使用股份質押融資工具，或許現在仍然是一個穩步發展的核電設備供應商。如果再恰好趕上核電行業風口，搭上注冊制、科創板和高端制造的春風，甚至可能是一個市值百億的科創板新秀。

責任編輯：陳悠然 SF104