原標(biāo)題：國信證券：金斯瑞(01548)CDMO平臺實(shí)現(xiàn)快速的抗體篩選 CAR-T療法有望今年上市 來源：國信證券

國信證券

本文來自 微信公眾號“GuosenHealthcare”，作者：朱寒青、謝長雁 。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

事項(xiàng)及觀點(diǎn)

事項(xiàng)

1）1月28日，靶向BCMA 的CAR-T療法在美國臨床試驗(yàn)的第四個(gè)里程碑事件已達(dá)成，南京傳奇有權(quán)享有楊森支付的3000萬美元里程碑付款。

2）2月5日，金斯瑞(01548)利用Beacon單細(xì)胞開發(fā)平臺24小時(shí)內(nèi)完成抗體的篩選過程，為國內(nèi)首家將這一全球領(lǐng)先的數(shù)字化細(xì)胞生物學(xué)技術(shù)用于抗體開發(fā)技術(shù)服務(wù)的CDMO公司。

國信醫(yī)藥觀點(diǎn)

1）首個(gè)CAR-T細(xì)胞療法最快有望于今年在美國上市。子公司南京傳奇治療多發(fā)性骨髓瘤的靶向BCMA細(xì)胞療法于2019年12月美國ASH會議公布結(jié)果，在美國進(jìn)行的Ib/II期注冊臨床結(jié)果更新至中位觀察6個(gè)月，客觀緩解率達(dá)到100%，顯示療效在同一靶點(diǎn)的CAR-T療法中最優(yōu)、同時(shí)臨床劑量只有競爭對手Bluebird的約1/10。目前美國臨床二期已入組完成，同時(shí)三期研究也已啟動，預(yù)計(jì)2020年下半年提交美國上市申報(bào)。該療法獲得美國FDA“突破性療法”認(rèn)證，意味著在公司提交上市申請后有望于3-6個(gè)月內(nèi)獲批。

2）與強(qiáng)生(JNJ.US)合作進(jìn)行的美國臨床試驗(yàn)速度超預(yù)期，金斯瑞已獲得四個(gè)里程碑付款。未來隨著治療管線的推進(jìn)、生產(chǎn)制造銷售的推進(jìn)以及區(qū)域擴(kuò)張的階段，里程碑付款項(xiàng)目會越來越多。末線療法的臨床入組進(jìn)度以及探索向前線治療推進(jìn)的臨床計(jì)劃速度均快于市場此前預(yù)期和我們的預(yù)期，意味著產(chǎn)品推出以及從末線向前線治療的推進(jìn)將加快，同時(shí)研發(fā)投入也會迅速提升。金斯瑞傳奇作為技術(shù)優(yōu)勢獨(dú)特和臨床進(jìn)度領(lǐng)先的創(chuàng)新Best-in-class產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。

3）發(fā)揮平臺和技術(shù)優(yōu)勢、助力抗體篩選和檢測。除了在細(xì)胞免疫治療領(lǐng)域的管線，金斯瑞已經(jīng)建立了抗體藥和細(xì)胞治療CDMO平臺，擁有國內(nèi)規(guī)模最大的質(zhì)粒病毒生產(chǎn)車間，隨著生物醫(yī)藥領(lǐng)域研發(fā)逐漸進(jìn)入細(xì)胞治療和基因治療時(shí)代，未來能夠發(fā)揮更大的價(jià)值。金斯瑞的生物藥部門采用新型技術(shù)平臺，實(shí)現(xiàn)快速的抗體篩選，遠(yuǎn)勝于傳統(tǒng)篩選。金斯瑞是基因合成領(lǐng)域全球市占率第一的龍頭企業(yè)，為核酸檢測試劑盒的上游原料提供商，近期訂單也增加，估計(jì)對業(yè)績也會有正面影響，但由于公司臨床研發(fā)投入巨大，彈性小。

投資建議：CAR-T細(xì)胞療法創(chuàng)新價(jià)值巨大，因研發(fā)費(fèi)用攀升而下調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”投資評級

繼續(xù)看好細(xì)胞治療發(fā)展前景，金斯瑞生物科技在細(xì)胞治療前沿科技賽道的稀缺性凸顯。公司已組建起全球最大的細(xì)胞治療研發(fā)隊(duì)伍，對公司的投資價(jià)值不僅應(yīng)當(dāng)考慮現(xiàn)有生命科學(xué)科研服務(wù)等現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)的協(xié)同價(jià)值、目前處于中美臨床階段細(xì)胞治療產(chǎn)品的價(jià)值以及公司在血液瘤和實(shí)體瘤的細(xì)胞治療領(lǐng)域的研發(fā)管線價(jià)值，還應(yīng)考慮公司已延伸發(fā)展起來的細(xì)胞治療和生物制藥CDMO業(yè)務(wù)及其技術(shù)平臺價(jià)值。

考慮美國臨床進(jìn)度超出此前預(yù)期，子公司傳奇生物的臨床研發(fā)投入巨大，我們上調(diào)公司研發(fā)費(fèi)用，下調(diào)盈利預(yù)測，維持買入評級和合理估值。預(yù)計(jì)公司整體研發(fā)費(fèi)用在2018年7400萬美元基礎(chǔ)上，2019-2021年分別增大至約2.45/3.28/3.31億美元。雖然母公司基因合成等業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長、現(xiàn)金流優(yōu)異，傳奇生物在獲得美國強(qiáng)生3.5億美元首付款基礎(chǔ)上也不時(shí)獲得里程碑付款，但需要分多年計(jì)入細(xì)胞治療收入，在目前細(xì)胞療法國內(nèi)外臨床快速推進(jìn)時(shí)期，收支暫不匹配。因此調(diào)低2019-2021年歸母凈利潤分別約為-145/-200/-186百萬美元（原-50/-32/35百萬美元），EPS約為-0.08/-0.11/-0.10美元（原-0.03/-0.02/0.02美元）。需要強(qiáng)調(diào)的是，金斯瑞作為國內(nèi)CAR T細(xì)胞療法領(lǐng)域產(chǎn)品在國內(nèi)外研發(fā)進(jìn)展速度最快的公司，創(chuàng)新技術(shù)價(jià)值巨大，來自傳奇生物新藥研發(fā)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)特征符合國際創(chuàng)新型生物科技公司的表現(xiàn)。建議客觀理解公司短期利潤的波動，維持公司合理估值30.0~34.0港元。距當(dāng)前股價(jià)17.90港元具有較大空間，維持“買入”投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：細(xì)胞治療臨床進(jìn)度不達(dá)市場預(yù)期；臨床數(shù)據(jù)結(jié)果不達(dá)預(yù)期；公司工業(yè)酶及CDMO業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期。

評論

金斯瑞子公司南京傳奇與美國強(qiáng)生合作，快速推進(jìn)美國臨床試驗(yàn)，目前已經(jīng)獲得四個(gè)里程碑付款。未來隨著治療管線的推進(jìn)、生產(chǎn)制造銷售的推進(jìn)以及區(qū)域擴(kuò)張的階段臨床，里程碑付款項(xiàng)目會越來越多。從目前來看，末線療法的臨床入組進(jìn)度以及探索向前線治療推進(jìn)的臨床計(jì)劃速度均快于市場此前預(yù)期和我們的預(yù)期（表2），強(qiáng)生在多發(fā)性骨髓瘤領(lǐng)域全面布局，在大分子、小分子、CAR T、溶瘤病毒等領(lǐng)域均有管線或合作，有利于推動南京傳奇的細(xì)胞療法全球產(chǎn)業(yè)化，并盡早將產(chǎn)品從末線治療推進(jìn)到二線療法。

金斯瑞擁有全國規(guī)模最大的質(zhì)粒病毒車間，為全國首個(gè)擁有GCT載體商業(yè)化生產(chǎn)中心的CDMO，為客戶提供從臨床到商業(yè)化生產(chǎn)的一站式解決方案。2019年12月金斯瑞位于鎮(zhèn)江質(zhì)粒病毒車間正式啟動投產(chǎn)，本次投產(chǎn)使用的GMP病毒車間完全用于基因細(xì)胞產(chǎn)品的載體生產(chǎn)，具有臨床I/II期樣本生產(chǎn)能力，質(zhì)粒車間和病毒車間分別擁有4條生產(chǎn)線，總面積約5000m2，是目前國內(nèi)規(guī)模最大的質(zhì)粒病毒車間，能夠同時(shí)進(jìn)行20多個(gè)項(xiàng)目的工藝開發(fā)，在產(chǎn)能投入之外，金斯瑞也已經(jīng)做好人才隊(duì)伍建設(shè)，生物藥事業(yè)部員工從年初100多人擴(kuò)大至超過400人，并引進(jìn)多位高端人才，金斯瑞CDMO開始具備抗體藥和基因治療、細(xì)胞治療業(yè)務(wù)的服務(wù)能力。外包服務(wù)行業(yè)伴隨藥物研發(fā)而成長，藥物研發(fā)從小分子到大分子到細(xì)胞基因治療，決定CDMO行業(yè)未來發(fā)展方向。當(dāng)前國內(nèi)單抗藥物蓬勃發(fā)展、金斯瑞的生物藥CRO/CDMO業(yè)務(wù)初具規(guī)模，目前已經(jīng)有海內(nèi)外合作訂單。全球細(xì)胞治療熱潮初起，金斯瑞快速發(fā)展起大規(guī)模的細(xì)胞治療業(yè)務(wù)的CRO/CDMO業(yè)務(wù)，填補(bǔ)了國內(nèi)空白，相信隨著全球藥物研發(fā)進(jìn)入細(xì)胞和基因治療時(shí)代，相應(yīng)的CRO/CDMO業(yè)務(wù)也將迎來蓬勃發(fā)展。

本次事件中，金斯瑞助力抗體篩選取得突破性進(jìn)展。金斯瑞生物藥事業(yè)部與重慶金邁博生物合作，其生物部通過Beacon單細(xì)胞開發(fā)平臺完成了免疫老鼠處理、免疫細(xì)胞分離、富集、單細(xì)胞分選、on-chip binding和blocking篩選，將傳統(tǒng)雜交瘤三個(gè)月的抗體篩選工作縮短到1天內(nèi)，成功地從人源化小鼠中篩選出了特異性識別病毒蛋白和有潛力阻斷病毒結(jié)合細(xì)胞受體的多個(gè)抗體。金斯瑞也是國內(nèi)首家將這一全球領(lǐng)先的數(shù)字化細(xì)胞生物學(xué)技術(shù)用于抗體開發(fā)技術(shù)服務(wù)的CDMO的公司。Berkeley Lights, Inc.（BLI）是一家位于美國的數(shù)字細(xì)胞生物學(xué)公司，其Beacon?單細(xì)胞光導(dǎo)系統(tǒng)能夠有效的分離、檢測以及分析幾乎所有的細(xì)胞類型，能夠高效、快速、精準(zhǔn)地進(jìn)行各種用于單細(xì)胞的免疫學(xué)研究以及其他細(xì)胞生物學(xué)研究，例如：單個(gè)B細(xì)胞抗體開發(fā)、抗體工程、腫瘤免疫治療等。當(dāng)用于抗體研究發(fā)現(xiàn)時(shí)，能在不到一天的時(shí)間內(nèi)分離和鑒定產(chǎn)生抗體的原代B細(xì)胞，從而加速研發(fā)進(jìn)程。

同時(shí)，金斯瑞是全球市占率第一的基因合成領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，是檢測試劑盒的原料提供商，隨著檢測試劑盒的旺盛需求，公司訂單增加。作為基因合成服務(wù)市場的領(lǐng)跑及先驅(qū)者，金斯瑞在IP及技術(shù)平臺、管理平臺和服務(wù)團(tuán)隊(duì)上擁有顯著優(yōu)勢，最高產(chǎn)能達(dá)到100萬bp/每月，交付成功率達(dá)到99.95%，交付及時(shí)率超過98.5%。金斯瑞的服務(wù)團(tuán)隊(duì)人員均具備分子生物學(xué)背景學(xué)歷，客戶享有博士級別的售后支持，金斯瑞在2017年12月收購美國CustomArray公司的100%股權(quán)，其擁有專利的寡核苷酸微矩陣的原位合成使用先進(jìn)的半導(dǎo)體技術(shù)，可以讓數(shù)以萬記的寡核苷酸同時(shí)合成，收購后公司進(jìn)一步降低成本。

投資建議：考慮美國臨床進(jìn)度超出此前預(yù)期，相應(yīng)臨床研發(fā)投入巨大，我們上調(diào)公司研發(fā)費(fèi)用，下調(diào)盈利預(yù)測，維持買入評級和合理估值。預(yù)計(jì)公司整體研發(fā)費(fèi)用在2018年7400萬美元基礎(chǔ)上，2019-2021年分別增大至約2.45/3.28/3.31億美元。雖然母公司基因合成等業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長、現(xiàn)金流優(yōu)異，子公司傳奇生物在獲得美國強(qiáng)生3.5億美元首付款基礎(chǔ)上也不斷獲得里程碑付款，但在財(cái)務(wù)上是分多年計(jì)入細(xì)胞治療業(yè)務(wù)收入，目前細(xì)胞療法的國內(nèi)外臨床進(jìn)入快速推進(jìn)時(shí)期，收支暫不匹配，導(dǎo)致傳奇生物的財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)為大幅虧損。因此調(diào)低2019-2021年公司整體歸母凈利潤分別約為-145/-200/-186百萬美元（原-50/-32/35百萬美元），EPS約為-0.08/-0.11/-0.10美元（原-0.03/-0.02/0.02美元）。需要強(qiáng)調(diào)的是，金斯瑞作為國內(nèi)CAR T細(xì)胞療法領(lǐng)域產(chǎn)品在國內(nèi)外研發(fā)進(jìn)展速度最快的公司，創(chuàng)新技術(shù)價(jià)值巨大，來自傳奇生物新藥研發(fā)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)特征符合國際創(chuàng)新型生物科技公司的表現(xiàn)。建議客觀理解公司短期利潤的波動，維持公司合理估值30.0~34.0港元。距當(dāng)前股價(jià)17.90港元具有較大空間，維持“買入”投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：細(xì)胞治療臨床進(jìn)度不達(dá)市場預(yù)期；臨床數(shù)據(jù)結(jié)果不達(dá)預(yù)期；公司工業(yè)酶及CDMO業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期。

(編輯：李國堅(jiān))