原標題：小米集團-W：創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司，生態(tài)鏈變現(xiàn)顯成效 來源：天風研究

※ 創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司，生態(tài)鏈變現(xiàn)模式顯成效。

2015-2018年，公司營業(yè)收入由668.27億元增長到1749.88億元，CAGR 37.8%，智能手機、loT與生活消費產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)三大主營板塊業(yè)績實現(xiàn)2x、5x、5x體量增長，18年營收占比分別為65%、9 %、25%。具體看公司采取“剃刀-刀片”變現(xiàn)模式顯成效—以硬件銷售（剃刀）為基礎(chǔ)，引流IoT/服務(wù)型業(yè)務(wù)（刀片）。從營收驅(qū)動來看，智能手機板塊是業(yè)績增長的主力，17/18年對營收增長的正貢獻為69%/55%；loT與生活消費產(chǎn)品/互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)逐步成為業(yè)績增長的中堅力量，對營收增長的正貢獻程度分別為24%/7%、34%/10%。利潤端看，18年三大板塊毛利率貢獻占比為32%、20%以及46%，服務(wù)板塊利潤貢獻最大。

※ 智能手機：

公司企穩(wěn)終端第一梯隊，19年Q2公司手機出貨量全球第四，市占率9.7%。公司從產(chǎn)品設(shè)計到銷售全環(huán)節(jié)多維度發(fā)力，持續(xù)以高性價比產(chǎn)品+網(wǎng)狀營銷結(jié)構(gòu)(多品牌多渠道)+高黏性用戶群體+新零售網(wǎng)絡(luò)策略發(fā)力。展望未來公司持續(xù)受益于1) 行業(yè)集中度持續(xù)提高；2) 4G國內(nèi)下沉消費市場+國外開拓新興市場(印度/印尼)；3) 消費升級+5G拉動ASP提升; 5) 持續(xù)擴大后端服務(wù)基數(shù)。

※ 公司為全球IoT平臺巨頭，堅定“手機+AloT”策略。

公司采用自產(chǎn)+“生態(tài)鏈”模式孵化硬件，構(gòu)建了手機配件、智能設(shè)備以及生活消費的產(chǎn)品矩陣，目前已經(jīng)投資孵化超過210家公司，其中有4家公司成功上市，16家企業(yè)估值過億，累計發(fā)布產(chǎn)品品類超過200款。打造了移動充電寶、空氣凈化器、掃地機器人、平衡車等爆款產(chǎn)品，目前公司IoT業(yè)務(wù)已成為世界最大消費級IoT平臺，支持超8500萬款I(lǐng)oT設(shè)備。判斷IoT板塊為小米為區(qū)別其他終端廠商的優(yōu)勢所在，有助于提高客戶粘性，持續(xù)擴大硬件接入，奠定后續(xù)發(fā)力服務(wù)用戶數(shù)。

※ 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成手機后新業(yè)績增長點，深耕客戶多維度提高ARPU。

公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要分為廣告服務(wù)、游戲業(yè)務(wù)和其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，其中1）廣告服務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)最大收入來源，未來將基于公司IoT+手機+OTT硬件銷售打造智能生態(tài)營銷體系，精準化營銷提高廣告投放效率及服務(wù)收入；2）游戲業(yè)務(wù)：推出“小米游戲超級會員”，提高用戶活躍程度，同時擴大用戶群體，實現(xiàn)玩家、游戲廠商和渠道三方共贏；3）其他增值服務(wù)：進軍印度消費貸市場+有品電商”Costco”平臺，擴大服務(wù)內(nèi)容助力公司增長。

※ 投資建議：

創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司，生態(tài)鏈變現(xiàn)模式顯成效，采取SOTP方法對公司進行估值，可比公司參考估值分板塊為智能手機、板塊、IoT與生活消費產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)20年平均PE為22x、18x、50x，結(jié)合公司所處行業(yè)成長性及核心競爭力及龍頭稀缺地位，給予公司以上三大板塊20年20x、25x、32x PE估值，整體估值28x，給予公司目標價15.71元/股，對應(yīng)17.28港幣/股，給予買入評級。

風險提示：疫情控制不及預(yù)期，5g建設(shè)不及預(yù)期，爆款數(shù)量瓶頸，生態(tài)鏈變現(xiàn)不及預(yù)期

證券研究報告《電子：小米集團-W：創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司，生態(tài)鏈變現(xiàn)顯成效》

對外發(fā)布時間：2020年02月16日

報告發(fā)布機構(gòu) 天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

潘暕 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517070005

文浩 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516050002