原標題：達利食品：蛋黃派加豆奶能否澆鑄出大牛股？ 來源：富途資訊

作者：楊劉名

核心要點：達利食品擁有豐富的產品線和品牌，并將休閑食品作為基礎現金流來源，大舉推動豆奶和面包進入家庭消費領域，公司在行業內存在有競爭力的周轉效率，同時2019年大舉發展經銷商和投放面包產能，預計2020年的業績有望實現增長，股息也將在中短期內穩中有升，不過從更長期的投資邏輯來看，目前國內零售商超集中度在快速提升，且在培育自有品牌，公司當前的產品品牌力可能存在老化跡象，這將直接打擊公司的現金流入，對于長期投資者需要警惕。

達利園、可比克、好吃點、美焙辰、豆本豆、樂乎、和其正，都是耳熟能詳的品牌，這些品牌卻屬于同一家港股上市公司$達利食品(03799.HK)$，該公司為1989年成立的惠安美利民政食品廠，1992年推出「達利」牌餅干、1998年開始進行全國性擴張、2002年推出「達利園」品牌派、2003年推出「可比克」牌薯片，而后開啟「多品牌」戰略，并于2015年成功上市，公司實際控制人為許世輝家族，占總股本的85%，公眾持股則占15%。

隨著公司各品牌的逐步走出，公司業績也在持續走高，營業收入從2012年的108.35億元增長至2018年的209.26億元，凈利潤從2012年的6.93億元增長至2018年的37.17億元，同期公司利潤分配給股息的比例維持在50%-100%之間，股息率常年高達4%左右。

食品飲料作為投資中的「黃金賽道」，達利食品的主要品牌亦是家喻戶曉的品牌，未來的股息率能否有所保障、成長情況又將如何？

一、上市是否是終點

達利食品主要品牌為快消品，該賽道的投資邏輯則聚焦于「經銷商渠道建設」、「渠道管控」和「新品牌培育」，經銷商渠道建設看似直接招經銷商就可以，實際過程則非常復雜，既要讓產品品牌足夠有吸引力，從而吸引經銷商的入駐，同時需要削弱經銷商的話語權，此外，母公司的持續成長則來源于舊品牌的市場占有率不斷提高和新品牌的搭建。

公司自上市那年（2015年）前一舉推出多個品牌后，整體品牌戰略則趨于深挖現有品牌的護城河，首次公開募集的資金主要用于新產能的投放和建設，而新品牌快速擴張節奏在減慢，公司當前的戰略從上市后就開始出現新的轉化。

目前達利食品的主要戰略在于將休閑食品作為穩固的現金流來源，同時在飲料領域不斷推陳出新，再將家庭消費作為主要進攻方向，而家庭消費則主要集中在豆奶和面包兩個子領域，結合前期的戰略布局來看，達利食品的基本盤在上市前后打扎實，目前全力集中在豆奶和面包領域。

上市前主要以豐富品類為主，打造豐富的產品線，提供穩固的現金流入，而上市后，則以「家庭消費」中的豆奶和面包作為拳頭產品進行推廣，可見管理層的經營思路穩扎穩打。

二、產品線布局

公司作為經濟實體，自然是為了賺錢，從毛利率的情況來看，根據2018年年報披露，飲料部分的毛利率為46.4%，顯著高于食品部分的36.1%，且高出近10.3%的毛利率， 巨大的毛利率差異使得達利食品也愿意以飲料作為主要產品，通俗來看，人每天的食品消費量有限度，不過喝水上可以多喝一些，這也決定了飲料的賽道更好。

而各產品定位來看，公司的主要目標為「提升盈利能力」、「強化現金流」，則未來將主要以飲料板塊作為切入點，不僅如此，從下圖的關于豆奶、面包的中國大陸與中國香港對比情況，明顯豆奶領域具有更大的市場空間。

不過公司目前聚焦的產品線中，競爭對手眾多，如豆奶領域有維他奶進行競爭，且動物蛋白「牛奶領域」的$蒙牛乳業(02319.HK)$、$伊利股份(600887.SH)$也在開辟豆奶業務，目前除$維他奶國際(00345.HK)$、$桃李面包(603866.SH)$外，達利、伊利、蒙牛則采取多品牌戰略。

雖然施多品牌戰略可以盡可能多的占有市場，對消費者實施交叉覆蓋，且降低企業經營的風險，即使一個品牌失敗，對其它的品牌也沒有多大的影響，比如在價格戰中為捍衛主要品牌，把那些次要品牌作為現金流補充對象，對發動價格戰的競爭者品牌以迅速的打擊，有助于將競爭者置于死地，與此同時，其他品牌的領導地位則可沒有多少損失，不過對資產運營能力要求較高，管理能力若足夠強，則在多品牌運營的背景下依然能夠獲取更高的效率，那么，對于快消品公司來看，觀察其資產周轉率則是重要的指標。

從數據對比來看，亦能看出單一品牌的運營效率，比如桃李面包和維他國際高于達利和蒙牛，而達利則顯著高于蒙牛的資產運營效率，從運營管理能力來看，達利的運營能力目前與行業巨頭仍然有所差異。

可是在前期搭建好的產品線到目前的「家庭消費」作為拳頭產品，達利豐富的產品線將鞏固好公司的現金流，并且目前經銷商數量也在快速增加，而對銷售渠道的進一步優化則將驅動公司的資產運營效率有望走高，然而需要關注的另一競爭對手則來源于傳統商超，傳統商超在擁有大量終端后，會集中培育自營商品，這將在長期屬于達利食品的「灰犀牛」，比如下圖的$永輝超市(601933.SH)$便開創了大量的自有品牌。

因此，明確公司明確在行業內存在競爭力、并且戰略明晰，那么公司具體在做什么就顯得更為重要，根據公司目前的資本開支情況，IPO階段募集的資金在2019年度主要用于

中短保麵包生產線設備的建設；

新設工廠的廠房及車間建設和土地購置；

生產工廠車間修繕改造和設備更新。

預計公司當前將在面包領域聚焦力度更大，由于面包板塊占營業總收入的約30%，同時豆奶的經銷商在2019年度有望從2018年的1200戶增加到1500戶，覆蓋終端從60萬增長至100萬，考慮到鋪貨周期，2020年的成長將有值得期待。

小結：

達利食品將休閑食品作為基礎現金流來源，大舉推動豆奶和面包進入家庭消費領域，公司在行業內存在有競爭力的周轉效率，同時2019年大舉發展經銷商和投放面包產能，預計2020年的業績有望實現增長，股息也將在中短期內穩中有升，不過從更長期的投資邏輯來看，目前國內零售商超集中度在快速提升，且在培育自有品牌，公司當前的產品品牌力可能存在老化跡象，這將直接打擊公司的現金流入，對于長期投資者需要警惕。

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編輯/Ray